21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 申俊涵 報(bào)道 日前，在鼎暉夾層基金創(chuàng)立十周年之際，中國第一本夾層投資領(lǐng)域的白皮書——《中國夾層投資白皮書2021》（以下簡稱白皮書），由上海高級金融學(xué)院、鼎暉投資和LP智庫三方發(fā)布。

該白皮書采用“理論總結(jié)+案例分析”的形式，通過“海外發(fā)展+本土實(shí)踐”的視角，展現(xiàn)中國夾層投資走過的發(fā)展路徑；并從出資方、投資機(jī)構(gòu)、被投企業(yè)、市場監(jiān)管等多元維度，分析中國夾層投資的意義及價(jià)值。

隨著我國多層次資本市場的發(fā)展，投資和融資需求更加多樣化，夾層投資在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段中價(jià)值凸顯。作為多層次資本市場重要的組成部分，夾層投資較傳統(tǒng)股權(quán)投資提供了更為靈活和有競爭力的操作方案，成為我國推進(jìn)市場化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重要載體。

由于風(fēng)控措施靈活，且能夠降低傳統(tǒng)股權(quán)融資的昂貴成本，夾層投資也可以作為緩解中小企業(yè)融資難融資貴的一劑良方。此外，夾層資本的引入也帶去了合規(guī)性等方面的成熟經(jīng)驗(yàn)，提高了中小企業(yè)在公司治理、內(nèi)部控制以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的水平。

在市場利率下行、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺以及信用風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境下，傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了明顯下滑，著眼于長期投資回報(bào)且又有當(dāng)期穩(wěn)定收益訴求的投資機(jī)構(gòu)急需尋找新的資產(chǎn)進(jìn)行配置。夾層基金的收益特性正好能夠滿足上述機(jī)構(gòu)的配置需求。

夾層基金由于其收益穩(wěn)健、策略多樣、結(jié)構(gòu)靈活、風(fēng)險(xiǎn)可控等諸多優(yōu)良特性，得到了越來越多機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，頭部夾層基金在近兩年實(shí)現(xiàn)了LP的完全機(jī)構(gòu)化，夾層基金的吸引力不斷提升。

“進(jìn)可攻退可守”的夾層基金成為管理周期風(fēng)險(xiǎn)的選擇之一。不僅其投資規(guī)模持續(xù)增長，投資領(lǐng)域也更加廣泛——成長型企業(yè)投資、不良資產(chǎn)重整、并購重組等領(lǐng)域均有夾層投資的身影。

國內(nèi)夾層投資于21世紀(jì)初興起，2020年規(guī)模已達(dá)2566億元

夾層投資（Mezzanine investment）是指對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中介于股債之間的私募資本進(jìn)行的投資?！皧A層”即指“中間層”，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，以償付次序進(jìn)行劃分，優(yōu)先債權(quán)資本優(yōu)先級高，視為上層資產(chǎn)；傳統(tǒng)股權(quán)資本作為劣后級，即底層資產(chǎn)；而夾層資本（Mezzanine capital）則位于二者之間。夾層投資則指對夾層資本進(jìn)行的投資。

夾層投資的實(shí)現(xiàn)形式有兩種，一是直接形式，指基于附帶債權(quán)色彩的標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)投資金融工具開展夾層投資；二是間接形式，指以股債混合的形式開展夾層投資，如投貸聯(lián)動等。同時(shí)，夾層投資的屬性特征有三點(diǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)介于普通股與優(yōu)先債之間；投資收益高于優(yōu)先債權(quán)投資，低于普通股權(quán)投資；一般具有私募屬性，投資結(jié)構(gòu)相對靈活。

在海外市場，夾層投資的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段發(fā)展邏輯是20世紀(jì)80年代杠桿收購浪潮催生夾層投資；第二階段發(fā)展邏輯是2008年金融危機(jī)前，房地產(chǎn)市場投資熱潮帶動夾層投資發(fā)展；第三階段發(fā)展邏輯是2008年金融危機(jī)后，成長型企業(yè)的夾層投資需求顯著增長。

在中國本土，夾層投資的發(fā)展時(shí)間并不長。白皮書顯示，在21世紀(jì)初，夾層投資興起，助力國企改革進(jìn)程；2005-2006年，首支夾層基金成立，開啟中國夾層資本元年；2007-2009年，金融危機(jī)前后，海外投資機(jī)構(gòu)開始布局中國夾層市場；2010-2016年，各類機(jī)構(gòu)紛紛入場，國內(nèi)夾層投資機(jī)構(gòu)隊(duì)伍日益擴(kuò)大；2016年以來，夾層投資發(fā)展邁入新階段，投資主題包括新基建、不良資產(chǎn)、城市更新、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、碳中和等。

從規(guī)模角度來看，經(jīng)過十年發(fā)展，中國夾層投資規(guī)模已經(jīng)從2011年時(shí)的591億元，增長至2020年時(shí)的2566億元。

國內(nèi)夾層基金特征：LP機(jī)構(gòu)化、險(xiǎn)資化，管理人專業(yè)化、頭部化

白皮書還對夾層基金發(fā)展情況進(jìn)行了解讀。海外夾層投資市場是一個(gè)參與主體多元化的市場，市場參與者包括養(yǎng)老基金、對沖基金、杠桿式公共基金、保險(xiǎn)公司以及擁有獨(dú)立夾層業(yè)務(wù)的銀行等，其中夾層基金是海外夾層投資市場的主要投資實(shí)體。

根據(jù)Preqin公布的數(shù)據(jù)，全球夾層基金的資產(chǎn)管理規(guī)模于2016年達(dá)到峰值332億美元，之后呈現(xiàn)下降趨勢。2016年、2018年及2020年全球夾層基金募資規(guī)模相對較大，當(dāng)年所募金額分別達(dá)到了310.2億美元、279.1億美元以及262.1億美元。

在中國市場，截止2021年5月底，國內(nèi)完成募集的各類夾層基金共計(jì)63只，披露的夾層基金總規(guī)模達(dá)到654億。頭部夾層基金的募資規(guī)模在不斷擴(kuò)大。以鼎暉投資設(shè)立的夾層基金為例，第一期和第五期基金的規(guī)模分別為5億元、80.2億元，成長為國內(nèi)民營PE機(jī)構(gòu)管理的最大規(guī)模夾層基金。

白皮書也對國內(nèi)夾層基金的發(fā)展特征進(jìn)行了總結(jié)。首先，LP的機(jī)構(gòu)化和險(xiǎn)資化。近年來，夾層基金的LP中機(jī)構(gòu)投資人占比越來越高。以鼎暉投資設(shè)立的夾層基金為例，其夾層基金四期、五期均已實(shí)現(xiàn)LP完全機(jī)構(gòu)化。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資人中，險(xiǎn)資在LP數(shù)量上僅占2.5%，但出資規(guī)模占到45.4%，成為夾層基金最主要的資源來源。

第二，夾層基金管理人專業(yè)化與頭部化。其核心能力包括投前風(fēng)險(xiǎn)識別和投后風(fēng)險(xiǎn)管控能力；對多種投資工具的靈活應(yīng)用能力；對特定產(chǎn)業(yè)的深入認(rèn)知能力；相應(yīng)法律法規(guī)應(yīng)用能力；談判與方案設(shè)計(jì)能力。

第三，投資領(lǐng)域和策略多元化。比如企業(yè)投資，為企業(yè)日常經(jīng)營、研發(fā)或擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持；交易投資，收并購 &不良資產(chǎn)交易；項(xiàng)目投資，針對某一產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資。

報(bào)告也對國內(nèi)夾層投資的發(fā)展給出建議：在政策層面，首先，對投資表現(xiàn)和治理水平良好的夾層投資機(jī)構(gòu)給予更多創(chuàng)新容忍度，鼓勵其探索市場前沿；第二，對于不符合夾層投資資質(zhì)要求的機(jī)構(gòu)采取審慎態(tài)度，避免套利行為引發(fā)逆向選擇；第三，明確核心概念定義，形成差異化監(jiān)管方式。

在投資機(jī)構(gòu)層面，首先，進(jìn)一步提升夾層投資專業(yè)能力；第二，加大產(chǎn)品與服務(wù)的創(chuàng)新力度，不斷滿足多樣化需求；第三，深化對外開放程度，通過募集境外資本擴(kuò)大我國夾層投資市場規(guī)模。

在出資方層面，首先，通過豐富夾層基金LP類型推動夾層投資主體多元化發(fā)展；第二，充分利用夾層投資較股權(quán)投資更靈活的投資策略賦能自身主業(yè)，激發(fā)協(xié)同效用。

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