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作者丨劉開泰

近期，九源基因（02566.HK）因公眾持股量不達標引發(fā)合規(guī)危機，公司解釋是由回購所致。3天后，公司就明確提出補救措施，將在4月8日召開臨時股東會，擬將通過實施2026年股份獎勵計劃、推進H股全流通、發(fā)行新H股等方式恢復合規(guī)。

在九源基因如此快速的應對之下，如果之后順利通過董事會批準和監(jiān)管審批，這起資本運作帶來的合規(guī)風險，也許是短期的。但對其流動性和市場認可度的擔憂卻被擺在了臺面上。更重要的是，上市公司股權集中度過高，會帶來股價大幅波動，影響市場公平。

九源基因上一次公布全年業(yè)績是2025年3月26日，是他上市后的首份年度業(yè)績報。也許今年以來的連續(xù)回購，可以讓即將亮相的2025財年報告更漂亮一些。但真正影響股價的，只有減肥藥能不能大賣。

這家杭州公司是國內(nèi)第一家司美格魯肽仿制藥申報企業(yè)，在去年減肥藥“網(wǎng)紅”賽道中備受關注。今年2月，公司宣布用于肥胖或超重人群的體重管理的吉可親上市申請已經(jīng)被國家藥監(jiān)局受理。

能否順利解除合規(guī)風險，與吉可親已經(jīng)等待了兩年的上市申請哪個先到？還是在10多家國產(chǎn)仿制藥審批沖刺階段徹底失去先發(fā)優(yōu)勢？

伴隨諾和諾德GLP-1專利僅剩的4天保護期，以及禮來的替爾泊肽的強勢競爭力，減肥藥行業(yè)的下半場必然有一場激烈的競爭和一場劇烈的震蕩洗牌。

GLP-1超級賽道仍然會高速增長，但任何一家身處其中的熱門公司，都將被市場重新定價。

合規(guī)危機顯露 流動性持續(xù)低迷

3月6日九源基因發(fā)布公告披露，公司公眾持股量約為22.22%，低于香港聯(lián)合交易所上市規(guī)則規(guī)定的25.0%最低要求。公眾持股量不足是由于公司依據(jù)2025年6月11日股東周年大會授予的購回授權，回購H股導致一名公眾股東成為主要股東所致。

根據(jù)聯(lián)交所上市規(guī)則，公眾持股量低于25%并不直接導致停牌，僅需在規(guī)定期限內(nèi)采取整改措施即可。若低于15%，股份名稱將標記“-PF”，有可能被除牌。?

九源基因隨后幾日也立刻做出整改補救措施，預計自3月5日起六個月內(nèi)恢復合規(guī)。

盡管合規(guī)事件對股價沖擊相對溫和，信息披露當日只是微跌。但更重要的問題是，公眾持股度意味著真正自由買賣的股票很少。

公眾持股度，表示的是不由控股股東、大股東和核心關聯(lián)方持有的股份。九源基因目前僅有22.22%，也就是說，剩下的77.78%的股票都在大股東、關聯(lián)方和機構(gòu)手中。

健康的公司，在符合公眾持股度規(guī)則的標準上，每天都會有大量人買賣、換手。而九源基因目前的情況是，愿意持有的散戶和外面的機構(gòu)不多，流動性非常低。最近一周，每天的換手率都低于0.1%，日均成交額約30萬港元，幾乎沒有有效交易，并且這種低位的流動性已經(jīng)持續(xù)了很長時間。

今年1月份和2月份公司連續(xù)回購，買的人又少，導致公司稍微回購一點，一個主要股東稍微多拿一點，公眾持股度立刻就跌破25%。

誰的減肥藥大賣 一招定生死

九源基因目前的合規(guī)風險，甚至低迷的股價和業(yè)績壓力，并不是最大的危機。究竟是“黃金坑”還是“坑”，重要的只有一件事，未來它的減肥藥能不能大賣？

當前九源基因的總市值約19億港元，就個小盤子曾在港股生物科技板塊上演過股價飆漲218%的神話。

這家公司在2024年11月港股上市，上市首日破發(fā)，大跌超過30%。但在去年6月開始爆發(fā)式上漲，8月中旬盤中一度觸及16.29港元，距離低點5.119港元漲幅超218%，市值突破30億港元。

原因就是公司公布司美格魯肽生物類似藥JY29-2（吉可親）的減重適應證預計將在2026年上半年提交藥品上市申請。

但此后公司業(yè)績承壓，持續(xù)下滑。作為國內(nèi)第一個申報司美格魯肽生物類似藥上市的企業(yè)，并且也是第一家獲得司美格魯肽減重適應癥臨床批準的企業(yè)，吃到了一大口紅利。但是，在上個月公布吉可親審批被受理之后，開盤雖然上漲了4%，但此后也并未獲得更多資本青睞。

它的“首仿”紅利已經(jīng)釋放完畢，更大的危機是，GLP-1仿制藥的格局順風翻滾，競爭對手更多更強。在這種競爭下，也不再只看中仿制藥，更考驗全鏈條的能力，減重效果、價格、銷售渠道、公司管線，乃至誰能領先從注射版到口服版，都備受考驗。

2025年開始，國內(nèi)除了九源基因之外，至少有20多家企業(yè)已經(jīng)在布局研發(fā)司美格魯肽生物類似藥。目前等待批文的，也有10多家，除了九源基因，還有麗珠新北江、齊魯制藥、中美華東、正大天晴等。此外，還有十多家企業(yè)處于Ⅲ期臨床階段。

GLP-1賽道是超級賽道 但企業(yè)只能卷生卷死

最后看一下全局，毫無疑問這是一個超級賽道。因為從來沒有哪個安全的減肥藥，可以有如此驚人的療效。

高盛預測，?2030年全球GLP-1減肥藥市場規(guī)模將達1000億美元?，其中口服制劑將占24%份額。由于口服藥基于注射藥迭代而來，在科學上有更多確定性，所以很快還是會導向商業(yè)上的博弈，整個減肥藥市場的價格戰(zhàn)只會越來越激烈。

開創(chuàng)減肥市場的是丹麥制藥巨頭諾和諾德，其原研藥司美格魯肽是一種長效GLP-1類似物，能夠刺激胰島素生成，并抑制胰高血糖素分泌，同時降低食欲和食物攝入量。

司美格魯肽的輝煌仿佛還在昨天，但實際上從2021年上市到如今，市場已經(jīng)發(fā)生了巨變。目前全球減肥市場的兩大巨頭的對壘——諾和諾德的司美格魯肽和美國制藥巨頭禮來的替爾泊肽。

司美格魯肽為GLP-1單靶點激動劑，替爾泊肽是GIP/GLP-1雙受體激動劑。在最新的“頭對頭”試驗中，替爾泊肽的療效已微弱高于司美格魯肽，對于藥品療效來說，微超也會形成壓倒性的市占率。

另一方面，口服版減肥藥的競爭也許比想象中更快。去年12月諾和諾德的口服版Wegoby獲得了FDA的批準，禮來的競品口服藥Orforglipron要在今年4月才可能獲批。

此外，國際制藥巨頭的GLP-1減肥藥本地化競爭在醞釀中，另一個毫無疑問是，中國的減肥市場巨大，對他們充滿誘惑。禮來在3月11日宣布未來十年將擴展在華供應鏈產(chǎn)能，布局Orforglipron的生產(chǎn)能力。

減肥藥的下半場臨門一腳。司美格魯肽在中國的核心化合物專利將在2026年3月20日到期，未來幾年，仿制藥會迅速占領市場。不同的給藥方式，不同的商業(yè)競爭，以及新的靶點出現(xiàn)，新一代藥物會進一步細分市場。減肥藥企業(yè)是真的只能卷起來，像九源基因這樣的小藥企，單押一只寶，已經(jīng)到了生死較量的時候。

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