思派健康(00314)

　　“健康保險+醫(yī)療健康管理”雙輪驅(qū)動的商業(yè)模式已經(jīng)初步成型。 我們認(rèn)為，思派健康的健康保險業(yè)務(wù)是前端獲客的入口和商業(yè)模式的現(xiàn)金流來源，藥房業(yè)務(wù)構(gòu)成特藥履約的基礎(chǔ)設(shè)施， SMO 業(yè)務(wù)是構(gòu)建醫(yī)生專家網(wǎng)絡(luò)的早期成熟業(yè)務(wù)。 我們認(rèn)為， 在未來老齡化加劇、醫(yī)保資金結(jié)余壓力、多方政策鼓勵商保發(fā)展的大背景下，思派健康雙輪驅(qū)動的商業(yè)模式具備諸多看點。

　　回顧歷史，公司業(yè)務(wù)發(fā)展緊跟國家醫(yī)政藥政改革精神。 回顧公司發(fā)展歷程，始終緊跟我國藥政改革等頂層設(shè)計，如“鼓勵創(chuàng)新藥研發(fā)”的政策下，公司發(fā)展了腫瘤 SMO 業(yè)務(wù)；在“醫(yī)藥分離”，鼓勵處方外流的政策下，公司發(fā)展了 DTP 藥房業(yè)務(wù)；在國家鼓勵增加商業(yè)健康險供給的背景下，公司發(fā)展了健康險業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為，公司業(yè)務(wù)布局緊跟國家政策鼓勵的發(fā)展方向，構(gòu)建“健康保險+醫(yī)療健康管理”的雙輪驅(qū)動業(yè)務(wù)模式符合國家醫(yī)政藥政改革精神。

　　三大業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營成果均處于行業(yè)前列，公司執(zhí)行力卓越。 健康保險服務(wù)，與 60 家保險公司合作，全年售出約 12.5 百萬份惠民保和超 40 萬份企業(yè)健康計劃，健康保險服務(wù)已成為三者中增長最快的板塊， 2019-2022 年，健康保險服務(wù)收入分別為 220 萬元、 3200萬元、 9260 萬元、 1.38 億元， CAGR 為 297%。 DTP 藥房，在全國共經(jīng)營 96 家 DTP 藥房， 已全面覆蓋 27 家省級腫瘤?？漆t(yī)院和 5 個國家級癌癥治療中心， 并建立起首個也是唯一一個全國性的特藥管理平臺， 2022 年收入 36.62 億（yoy +16.7%）； 2022 年公司 SMO業(yè)務(wù)處于腫瘤 SMO 細(xì)分行業(yè)第 1 名，協(xié)助開展超 1000 項臨床試驗， 2022 年收入達(dá) 3.19 億（yoy +30.5%）。

　　我們認(rèn)為，未來思派健康的看點在于“雙輪驅(qū)動”商業(yè)模式的不斷自我強(qiáng)化。 在入口端， 健康保險滿足客戶的健保需求，截止 22 年底，已經(jīng)服務(wù)超過 1000 萬惠民保城市居民、超過 50 萬的企業(yè)健康團(tuán)險的企業(yè)會員，通過自身積累的數(shù)據(jù)和保險設(shè)計能力，與保險公司合作開發(fā)與基本醫(yī)保差異化的保險項目，提升患者的支付能力。 在履約端，思派健康通過 DTP 藥房履約特藥交付，隨著長期業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的積累， DTP 藥房業(yè)務(wù)賦能協(xié)助醫(yī)生進(jìn)行患者院外用藥管理，提供用藥咨詢、追蹤用藥進(jìn)展等服務(wù)，改善患者用藥體驗。在醫(yī)療服務(wù)的履約中， 思派健康圍繞醫(yī)生，賦能醫(yī)生，可以基于自己的重疾專家醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)（SMO 網(wǎng)絡(luò)與合作醫(yī)生）提供配套的相關(guān)服務(wù)，如就診綠色通道等

　　盈利預(yù)測與估值

　　 我們采用 DCF 估值方法對思派健康進(jìn)行估值。

　?。?） SMO 業(yè)務(wù)板塊：我們預(yù)計 SMO 業(yè)務(wù)板塊 2023-2025 年收入分別為 3.78、 4.53、5.35 億元， 同比增速為 18%、 20%、 18%。

　　（2） DTP藥房業(yè)務(wù)板塊：我們預(yù)計 DTP藥房業(yè)務(wù)板塊 2023-2025年收入分別為 44.31、53.33、 64.07 億元，同比增速分比為 21%、 20%、 20%。

　?。?） 健康險業(yè)務(wù)板塊：我們預(yù)計健康險業(yè)務(wù)板塊 2023-2025 年收入分別為 2.03、2.93、 4.29 億元，同比增速分別為 47%、 45%、 46%。

　　我們預(yù)計公司 2023-2025 年主營業(yè)務(wù)收入分別為 50.11、 60.79、 73.71 億元，同比增速分別為 22%、 21%、 21%。我們采用 DCF 估值方法對思派健康進(jìn)行估值，在WACC=12.91%、永續(xù)增長率 g=3%的假設(shè)下，我們對思派健康估值為 78.12 億元人民幣，按港幣兌人民幣 0.91 匯率計算，折合 85.85 億元港幣，根據(jù)公司總股本 7.63 億股計算，對應(yīng)目標(biāo)價 11.25 元港幣（2023 年 8 月 11 日思派健康收盤股價為每股 6.46 元港幣） ，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險

　　健康險業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、 DTP 藥房擴(kuò)張速度不及預(yù)期、處方藥外流政策風(fēng)險、 SMO行業(yè)政策監(jiān)管風(fēng)險、公司成本費用控制風(fēng)險、醫(yī)藥行業(yè)反腐風(fēng)險

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