文｜子彈財(cái)經(jīng)

近年來(lái)，港股18A新規(guī)（未盈利和沒(méi)有收入生物科技公司上市相關(guān)條款）和科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)給尚未盈利的生物科技企業(yè)開(kāi)辟了“綠色通道”。

截至今年10月底，港交所共迎來(lái)132家醫(yī)療健康領(lǐng)域的IPO發(fā)行，其中18A生物科技公司數(shù)量為67家，總?cè)谫Y額超過(guò)1218億港元。

11月22日，又有一家生物科技企業(yè)華芢生物向港交所遞交招股書(shū)，擬根據(jù)上市規(guī)則第18A章于港交所主板掛牌上市，聯(lián)席保薦人為華泰國(guó)際、中信證券。華芢生物曾于2024年4月遞表，但未在6個(gè)月內(nèi)通過(guò)聆訊或上市，導(dǎo)致招股書(shū)失效。

從招股書(shū)來(lái)看，公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，資金僅靠融資周轉(zhuǎn)，與投資方還曾簽署了對(duì)賭協(xié)議。在資本的助推下，華芢生物來(lái)到了港交所的大門(mén)前。華芢生物的在研管線商業(yè)化前景如何？此次赴港IPO，華芢生物還存哪些隱憂？

華芢生物成立于2012年，是一家專(zhuān)注于發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)和商業(yè)化傷口愈合的多功能療法、主攻方向是PDGF（血小板在損傷后分泌的一種生長(zhǎng)因子）藥物領(lǐng)域的生物科技公司。

目前，華芢生物既無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品，也無(wú)營(yíng)收、無(wú)利潤(rùn)。公司目前有十條在研管線，涵蓋14個(gè)適應(yīng)癥。其中，有兩款核心產(chǎn)品，一款用于治療燒燙傷的Pro-101-1，處于IIb期臨床試驗(yàn)階段，另一款用于治療糖尿病足（俗稱(chēng)“糖足”）的Pro-101-2，處于II期臨床試驗(yàn)階段，這兩款都屬于PDGF藥物。

新藥在完成III期臨床試驗(yàn)通過(guò)審批后才能上市 ，而華芢生物的兩款核心產(chǎn)品，均沒(méi)有進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)階段。

圖 / 華芢生物招股書(shū)

據(jù)了解，PDGF是血小板在損傷后分泌的生長(zhǎng)因子之一，其促進(jìn)新血管的生成、調(diào)節(jié)炎癥并刺激細(xì)胞增殖和遷移，最終導(dǎo)致傷口的愈合。

目前，中國(guó)并無(wú)商業(yè)化的PDGF藥物。國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)因子藥物市場(chǎng)由FGF（成纖維細(xì)胞生長(zhǎng)因子）、EGF（表皮生長(zhǎng)因子）和NGF（神經(jīng)生長(zhǎng)因子）藥物組成。皮膚創(chuàng)面、眼科及神經(jīng)系統(tǒng)是中國(guó)獲批的生長(zhǎng)因子藥物的主要適應(yīng)癥范圍，市場(chǎng)份額為66.3%。

從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，F(xiàn)DA（美國(guó)食品藥品管理局）僅批準(zhǔn)了三種生長(zhǎng)因子藥物，其中一種是PDGF藥物，適應(yīng)癥是專(zhuān)為治療下肢糖尿病神經(jīng)性潰瘍，并不是治療燒燙傷或者糖足。

無(wú)論是國(guó)際還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，用于治療糖足或者燒燙傷的PDGF藥物均沒(méi)有商業(yè)化。這意味著華芢生物面臨著研發(fā)難度大、不確定性強(qiáng)的局面。那么，PDGF藥物商業(yè)化前景如何？

從Pro-101-2的適應(yīng)癥治療糖足來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)唯一用于治療糖足的是一款名為“速必一 ”乳膏的生物制品，由兩岸大型藥企攜手合作研發(fā)，2023年11月獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，每支9800新臺(tái)幣，約2198人民幣，市場(chǎng)價(jià)格較高。

雖然治療糖足的上市產(chǎn)品很少，且沒(méi)有相關(guān)PDGF藥物上市，但其潛在市場(chǎng)規(guī)模并不大。據(jù)《弗若斯特沙利文報(bào)告》，中國(guó)糖足治療的PDGF藥物潛在市場(chǎng)規(guī)模2033年達(dá)到5.8億元。

在不到10億元的市場(chǎng)規(guī)模上，還有天士力的潛在競(jìng)爭(zhēng)。

天士力醫(yī)藥的PDGF-BB候選藥物早于2014年進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)。此外，用于治療糖足的其他生長(zhǎng)因子藥物有兩家處于臨床III期，舒泰神的mNGF（注射劑）處于臨床Ⅱ期。這些藥物若上市之后，也會(huì)成為華芢生物的競(jìng)爭(zhēng)者。

圖 / 中國(guó)PDGF藥物管線的詳情（來(lái)源：華芢生物招股書(shū)）

Pro-101-1也是如此，在中國(guó)市場(chǎng)，已經(jīng)獲批用于燒燙傷的EGF、FGF上市的生長(zhǎng)因子藥物已有八家九款藥物，包括珠海億勝的兩款FGF藥物貝復(fù)濟(jì)、貝復(fù)新等。

圖 / 華芢生物招股書(shū)

華芢生物表示，盡管EGF及FGF也能促進(jìn)細(xì)胞生長(zhǎng)，但對(duì)于慢性或難以愈合傷口的療效可能不及PDGF顯著。

但PDGF藥物潛在市場(chǎng)規(guī)模卻不超過(guò)1億元。據(jù)《弗若斯特沙利文報(bào)告》，中國(guó)治療燒燙傷的PDGF藥物的潛在市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將在2033年達(dá)到6620萬(wàn)元。

這意味著，即使兩款核心藥品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化上市，市場(chǎng)規(guī)模也并不多。公司預(yù)計(jì)2027年推出Pro-101-1，2030年推出Pro-101-2。若按照這個(gè)進(jìn)度，公司還有三年多時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。這個(gè)過(guò)程中還存不確定性，尤其是Pro-101-2，研發(fā)時(shí)間已超過(guò)十年，這對(duì)一家沒(méi)有收入來(lái)源的生物科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，時(shí)間成本依然很高。

從近幾年來(lái)看，華芢生物的支出主要是行政費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用，這其中行政人員的薪酬是一筆不小的支出。

現(xiàn)階段，華芢生物還處于虧損狀態(tài)且尚未有產(chǎn)品商業(yè)化，但作為一家創(chuàng)新藥公司，行政費(fèi)用卻高于研發(fā)費(fèi)用，行政人員數(shù)量也高于研發(fā)人員數(shù)量。

目前，公司的行政人員51人，研發(fā)費(fèi)用人員僅37人。這其中，行政人員薪酬（包括以股份為基礎(chǔ)的付款）占據(jù)了大部分的行政開(kāi)支。

圖 / 華芢生物招股書(shū)

從高管薪酬來(lái)看，公司的第二大股東王軻瓏，是公司薪酬較高的高管之一。他是董事會(huì)主席賈麗加的兒子，1991年出生，現(xiàn)擔(dān)任公司總裁、執(zhí)行董事兼董事會(huì)副主席。

從履歷來(lái)看，王軻瓏在汽車(chē)領(lǐng)域有過(guò)較長(zhǎng)的工作經(jīng)歷。招股書(shū)顯示，王軻瓏于2017年成立了北京綠汽科技有限公司，并于2017年4月至2020年9月?lián)卧摴镜氖紫瘓?zhí)行官。

企查查顯示，北京綠汽科技注冊(cè)資本5萬(wàn)元，2017年、2018年、2019年，社保繳納人數(shù)僅為1人、1人、2人。該公司業(yè)務(wù)范圍為智能駕駛系統(tǒng)、無(wú)人駕駛系統(tǒng)、汽車(chē)主動(dòng)安全系統(tǒng)的研發(fā)與應(yīng)用領(lǐng)域。

也就是說(shuō)，除華芢生物外，他在醫(yī)藥行業(yè)并無(wú)相關(guān)工作經(jīng)歷，但王軻瓏的薪酬一度高于同行企業(yè)。

2022年、2023年、2024年前三季度，王軻瓏的薪酬分別為128.2萬(wàn)元、427.2萬(wàn)元、196.7萬(wàn)元，共計(jì)752.1萬(wàn)元，拿2023年來(lái)說(shuō)，他與華潤(rùn)三九董事長(zhǎng)的461萬(wàn)元的年薪相當(dāng)，高于紅日藥業(yè)、南京醫(yī)藥、華潤(rùn)雙鶴董事長(zhǎng)的年薪。

IPO前夕，賈麗加、王軻瓏、張紅波、李嘉焱分別持股19.54%、17.98%、17.47%及12%，合計(jì)66.99%，為一致行動(dòng)人。

對(duì)于創(chuàng)新藥公司而言，研發(fā)工作是重中之重，但華芢生物創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)并不明顯。

招股書(shū)顯示，創(chuàng)始人賈麗加不是研發(fā)出身，她擁有超27年的醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，主要工作與銷(xiāo)售有關(guān)。在集團(tuán)成立前，她曾擔(dān)任牡丹江靈泰藥業(yè)股份有限公司（北京辦事處）的銷(xiāo)售經(jīng)理。2004年10月至2010年12月，擔(dān)任北京盛宏業(yè)醫(yī)藥科技發(fā)展有限公司副總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)銷(xiāo)售及運(yùn)營(yíng)管理。

目前，華芢生物的研發(fā)團(tuán)隊(duì)由總經(jīng)理翟俊輝監(jiān)督，研發(fā)工作由首席研發(fā)官趙興卉領(lǐng)導(dǎo)。兩人分別于1995年7月至2010年10月，2000年8月至2017年12月在軍科院生物工程研究所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“軍科院”）工作。

華芢生物的研發(fā)離不開(kāi)軍科院的助力，核心產(chǎn)品Pro-101-2也不是公司自主研發(fā)而來(lái)。

2013年，公司從勁邦獲得PDGF相關(guān)技術(shù)、專(zhuān)利及專(zhuān)有技術(shù)，并與軍科院聯(lián)合開(kāi)發(fā)Pro-101-2。根據(jù)雙方簽訂的技術(shù)轉(zhuǎn)讓合約補(bǔ)充協(xié)議，華芢生物向勁邦支付了2000萬(wàn)元的技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)用。

2021年4月，華芢生物與軍科院聯(lián)合提交新藥臨床研究申請(qǐng)（IND），啟動(dòng)Pro-101-2的I期臨床試驗(yàn)，并于2021年7月獲得批準(zhǔn)。2021年7月之后，軍科院不再參與核心產(chǎn)品的臨床開(kāi)發(fā)，公司獨(dú)自進(jìn)行了后續(xù)的臨床試驗(yàn)及申報(bào)注冊(cè)上市（NDA）申請(qǐng)。

招股書(shū)中，華芢生物稱(chēng)，軍科院將不參與Pro-101-2的商業(yè)化，但若Pro-101-2獲得IND批準(zhǔn)后，將向軍科院支付一筆55萬(wàn)元技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)。此外，該產(chǎn)品商業(yè)化后，華芢生物將按照Pro-101-2銷(xiāo)售額的固定比例向軍科院支付年度轉(zhuǎn)讓費(fèi)。

從目前來(lái)看，這兩位研發(fā)高管給華芢生物后續(xù)研發(fā)帶來(lái)了有利的支撐，公司也通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方式留住核心人才。

目前，趙興卉通過(guò)員工持股平臺(tái)持有海南華人31.35%股權(quán)，翟俊輝通過(guò)員工持股平臺(tái)持有青島華芢13.75%股權(quán)。海南華人、青島華芢分別持有公司4.78%、8%股權(quán)，若后續(xù)公司上市成功，也會(huì)給其帶來(lái)不少財(cái)富增值。

但現(xiàn)階段，公司能否成功上市還是未知，且資金壓力依然很大。

公司自成立以來(lái)，未從藥物銷(xiāo)售中獲得任何收入。2021年至2024年前三季度，華芢生物已虧損3.55億元。

長(zhǎng)期處于虧損之中的華芢生物，靠融資周轉(zhuǎn)，2021年至今，公司通過(guò)三輪融資獲得了3.8億元，且公司董事長(zhǎng)還在IPO前夕轉(zhuǎn)股套現(xiàn)。

2021年5月，公司獲得了500萬(wàn)元的Pre-A輪融資。2021年8月，公司獲得A輪融資，公司董事長(zhǎng)賈麗加把部分股權(quán)以17.13元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給青島鼎暉，套現(xiàn)2500萬(wàn)元。此外，公司通過(guò)增發(fā)方式獲得了青島鼎暉3500萬(wàn)、嘉興鼎暉4000萬(wàn)元融資。

2023年，公司獲得青島嶗山財(cái)政局旗下的青島高科3億元B輪融資，融資后公司估值33億元。

圖 / 招股書(shū)

2021年，公司獲得Pre-A輪融資前三個(gè)月，賈麗加等多人通過(guò)增資方式突擊增加公司注冊(cè)資本，其中，賈麗加以1元/股增資525萬(wàn)元，增資完成后，她持有公司注冊(cè)資本由1575萬(wàn)元增至2100萬(wàn)元。

2021年5月，公司完成Pre-A輪融資，每股注冊(cè)成本就達(dá)9.2元/股。同年8月27日，青島鼎暉就以17.23元/股的價(jià)格收購(gòu)賈麗加持有的公司股份，也就是半年時(shí)間，公司的估值就翻了幾番。

不過(guò)，公司歷次融資中大多包含了對(duì)賭條款。其中，A輪融資、B輪融資投資方均要求公司首次公開(kāi)發(fā)售于2026年12月31日前完成，否則公司需購(gòu)買(mǎi)其所持有的全部或部分股份，每股贖回價(jià)分別為原發(fā)行價(jià)加上年利率8%、6%以及所有已宣派但尚未支付的股息的總和。

招股書(shū)中，華芢生物表示公司與股東已經(jīng)簽署了補(bǔ)充協(xié)議，贖回權(quán)已于補(bǔ)充協(xié)議日終止。補(bǔ)充協(xié)議的具體內(nèi)容并未在招股書(shū)中披露。一般來(lái)說(shuō)，IPO企業(yè)的補(bǔ)充協(xié)議中規(guī)定，若上市申請(qǐng)被有權(quán)部門(mén)否決、終止審核或注冊(cè)、撤回上市申請(qǐng)材料等，則贖回權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)效力。

無(wú)論如何，成功上市對(duì)華芢生物來(lái)說(shuō)，至關(guān)重要?，F(xiàn)階段，公司的資金壓力并不小。截至9月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅剩1.605億元。招股書(shū)中，公司表示，目前的現(xiàn)金儲(chǔ)備能夠覆蓋11個(gè)月的支出。但若這部分錢(qián)花沒(méi)了，公司仍未獲得新的融資，對(duì)公司的資金鏈將產(chǎn)生重大影響。

圖 / 招股書(shū)

華芢生物若成功上市，能否獲得資金市場(chǎng)認(rèn)可也存在諸多不確定性。頭豹研究院發(fā)布的《2024年港股18A生物科技行業(yè)洞察報(bào)告》顯示，近年18A板塊新股熱度普遍下降。截至2024年3月31日，64家已上市18A企業(yè)中，僅有4家企業(yè)的股價(jià)仍處于發(fā)行價(jià)之上。

隨著“資本寒冬”來(lái)臨，投資人不再沉迷于Biotech的研發(fā)故事，轉(zhuǎn)而更關(guān)注企業(yè)的商業(yè)價(jià)值。在無(wú)營(yíng)收、無(wú)利潤(rùn)的情況下，核心在研產(chǎn)品距離商業(yè)化還有三年時(shí)間，華芢生物的故事如何講下去，又將如何度過(guò)寒冬，「子彈財(cái)經(jīng)」將長(zhǎng)期關(guān)注。

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