近期港股18A項(xiàng)目熱度高漲，本質(zhì)是市場中高頻涌現(xiàn)的BD合作、NewCo模式與并購整合，正在改變創(chuàng)新藥賽道的底層邏輯，美元基金也在其中扮演了重要角色。

今年，歐美大藥企瘋狂“掃貨”中國管線，超過10億美元的海外授權(quán)（License-out）訂單常態(tài)化，這在醫(yī)藥行業(yè)被稱為BD（商務(wù)拓展），這也引爆了港股二級市場的創(chuàng)新藥行情。同時(shí)，NewCo是比BD更適合部分國內(nèi)藥企的模式，即資產(chǎn)剝離出來，和海外美元基金一起成立新公司，由新公司去做全球開發(fā)，未來NewCo上市或被并購，中國母公司/原股東可通過股權(quán)套現(xiàn)獲得更大額的回報(bào)。可見，即使美元基金近兩年因地緣政治等因素撤出中國市場，但美元基金對中國創(chuàng)新藥的關(guān)注從未停止。只是不再伴隨著企業(yè)涌進(jìn)中國，而是跟著資產(chǎn)落地海外，將合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)變小，將資本效率最大化。

“我們投資的創(chuàng)新醫(yī)藥類企業(yè)普遍會高度重視和推進(jìn)BD，最近兩年我們也參與了幾個(gè)海外NewCo項(xiàng)目。NewCo模式從去年開始到今年越來越多，腫瘤、自免疾病治療領(lǐng)域則是最主力的布局方向。前兩年，由于IPO的不確定性，投資人看重的是有出海潛力、管線有全球競爭力的企業(yè)，即使不能IPO退出，也可以通過管線海外授權(quán)換取資金?！盠ongRiver江遠(yuǎn)投資合伙人、醫(yī)療和大健康投資負(fù)責(zé)人李佳安對第一財(cái)經(jīng)記者表示。該機(jī)構(gòu)此前與全球最大的健康產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)美國OrbiMed（奧博資本）共同完成了對自免領(lǐng)域NewCo項(xiàng)目Belenos Biosciences的投資，其背后的中國創(chuàng)新藥公司就是康諾亞。

BD、NewCo持續(xù)引爆創(chuàng)新藥行情

截至8月27日，恒生生物科技指數(shù)今年以來的累計(jì)漲幅高達(dá)90.66%，遠(yuǎn)超納斯達(dá)克生物科技指數(shù)同期漲幅（9.07%）。據(jù)藥融云數(shù)據(jù)，2024年中國公司研發(fā)的在研創(chuàng)新藥數(shù)量達(dá)到3575種，超過美國，成為全球領(lǐng)先者。

2024年，中國首次獲得新藥上市申請批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥數(shù)量從2015年的11種顯著增加到93種。

BD、NewCo是持續(xù)引爆創(chuàng)新藥二級市場行情的驅(qū)動(dòng)力。LongRiver江遠(yuǎn)投資創(chuàng)始人、CEO張江對記者表示，創(chuàng)新藥研發(fā)具有偶發(fā)性，因而美國大藥企普遍會通過直接對外收購或授權(quán)的方式來豐富管線、提高新藥上市成功率，而且中國臨床試驗(yàn)的效率高、成本低且樣本更大。因此，尋求BD標(biāo)的是歐美藥企的常規(guī)操作，而例如OrbiMed、RTW、RA這類美元基金則常年設(shè)有中國團(tuán)隊(duì)，著眼于在中國物色資產(chǎn)，甚至要參與孵化，培養(yǎng)潛在的NewCo標(biāo)的。

海外授權(quán)指的是中國藥企把某個(gè)管線的海外權(quán)益直接賣或授權(quán)給一家海外藥企，自己收預(yù)付款+里程碑+分成。通常，海外公司會負(fù)責(zé)后續(xù)國際臨床開發(fā)。

今年7月，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）發(fā)布公告稱，與葛蘭素史克（GSK）達(dá)成一項(xiàng)總潛在金額高達(dá)125億美元的海外授權(quán)合作，覆蓋一款處于臨床階段的呼吸系統(tǒng)創(chuàng)新藥及多達(dá)11個(gè)處于非臨床階段的候選項(xiàng)目，這也推動(dòng)恒瑞股價(jià)飆升。近年來，百濟(jì)神州、復(fù)宏漢霖、和黃醫(yī)藥、信達(dá)生物等都曾通過上述模式將管線授權(quán)給歐美藥企，通常能獲得數(shù)千萬到數(shù)億美元的總回報(bào)。

不僅BD熱火朝天，NewCo數(shù)量也不斷增加，去年則有加速之勢。這種模式通常是國內(nèi)藥企和美元基金或海外VC/PE共同成立一家新公司，把某個(gè)管線的海外權(quán)益裝進(jìn) NewCo。NewCo負(fù)責(zé)海外臨床和商業(yè)化。和BD的區(qū)別在于，中國藥企可以繼續(xù)持有 NewCo股權(quán)，同時(shí)拿到股權(quán)+預(yù)付款+里程碑+分成。通過這種模式，海外投資人則可規(guī)避直接投資中國主體的風(fēng)險(xiǎn)，這對于近兩年來面臨嚴(yán)格審查的美元基金尤為重要。

美元基金曲線布局中國標(biāo)的

美元基金在中國的角色逐漸變化，它們不僅在中國尋找創(chuàng)新藥資產(chǎn)，還會直接參與孵化。通過設(shè)立并控制NewCo，與中國藥企合作，把管線注入新公司，規(guī)避對中資主體的直接投資風(fēng)險(xiǎn)。

“美國仍是資金和市場的中心，因此最終買單者還是海外藥企。但中國在臨床前、早期臨床和生產(chǎn)階段具有效率優(yōu)勢（研發(fā)成本低、推進(jìn)快）。臨床后期和商業(yè)化美國市場更有優(yōu)勢?！崩罴寻脖硎?，中國企業(yè)在國際舞臺（如摩根大通舊金山醫(yī)藥論壇）曝光度提高，海外基金也更主動(dòng)尋求合作。

于是，從表面上來看，美元基金對中國生物科技企業(yè)的直接投資變少了，但實(shí)際上美元基金仍在變相布局中國。

根據(jù)全球私人資本協(xié)會(GPCA)于今年3月發(fā)布的報(bào)告：2024年，專注于中國企業(yè)的VC基金僅以美元籌集了14億，約為一年前的一半，遠(yuǎn)低于2022年的175億美元。不少美元基金已經(jīng)解散了在華團(tuán)隊(duì)。

但是，這些年的本地運(yùn)營已經(jīng)讓他們足夠了解中國市場，他們也都知道：商機(jī)就在那里。中國的創(chuàng)新藥無疑就是巨大的商機(jī)。

美元基金也順勢換了種投資方式：把中國的資產(chǎn)買過來，再成立一家純正的美國公司來運(yùn)營，這也就是眾人熟知的NewCo模式。

2024年以來的創(chuàng)新藥造富神話幾乎都與NewCo有關(guān)。2024年9月中旬，海外創(chuàng)新藥企Candid Therapeutic高調(diào)宣布融資3.7億美元，創(chuàng)下2024年來生物醫(yī)藥行業(yè)最高募資金額的紀(jì)錄，旗下兩款核心產(chǎn)品都是從中國藥企剛成立的海外NewCo公司買來的，兩家NewCo分別為嘉和生物聯(lián)合Two River等成立的TRC004，以及岸邁生物與Foresite合作孵化的Vignette Bio；此外，在去年登陸納斯達(dá)克市場的5家生物醫(yī)藥企業(yè)中，有兩家是從中國獲得核心資產(chǎn)的NewCo，它們的核心資產(chǎn)分別受權(quán)自艾力斯和海思科。

可見，美元基金逐步從“投企業(yè)、做企業(yè)”轉(zhuǎn)向?yàn)椤百I產(chǎn)品、做產(chǎn)品”，將合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)變小、資本效率變大化。美元基金非常擅長BD運(yùn)作，把早期管線打包，直接賣給全球大藥企（GSK、輝瑞、諾華等）。同時(shí)，中國企業(yè)也更加認(rèn)識到了NewCo模式的優(yōu)勢，NewCo模式最好的結(jié)局就是被MNC（跨國藥企）收購。

過去兩年，國內(nèi)生物醫(yī)藥融資環(huán)境欠佳，企業(yè)估值被壓得很低。NewCo模式通過和海外基金、新公司結(jié)合，可以繞過估值博弈，直接對接全球市場，更利于國內(nèi)的大藥企“盤活管線”。

中國創(chuàng)新藥“出?！眲菰诒匦?/strong>

近年來，無論是美元基金還是中國藥企層面，全球化、出海都成為了首要考量標(biāo)準(zhǔn)之一，未來中國創(chuàng)新藥“出?！比詫⒓铀佟?/p>

對于投資人而言，對生物醫(yī)藥公司（尤其是早期）很難用DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）來估值，因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司沒有利潤，也無法預(yù)測何時(shí)產(chǎn)生利潤，因此是否有BD潛力成為主要評估標(biāo)準(zhǔn)。

“從2022年、2023年開始，我們對幾乎所有投資項(xiàng)目的要求是，必須有明確的‘出?！ㄎ?。要想被國際大藥企并購或參與全球競爭，產(chǎn)品必須是全球創(chuàng)新?！崩罴寻矊τ浾弑硎?，過去中國公司因以仿制藥或fast follow為主，缺乏被并購的價(jià)值；但如今隨著first-in-class、best-in-class 項(xiàng)目的增多，中國生物醫(yī)藥企業(yè)具備被全球藥企收購的可能性。不論是通過首付款、 BD里程碑觸發(fā)，還是并購交易，都能實(shí)現(xiàn)較高價(jià)值。

張江就對記者提及，在美國，納斯達(dá)克的公司很多都并未盈利，但它之所以能支撐生物醫(yī)藥的發(fā)展，是因?yàn)樗举|(zhì)上是一個(gè)“被并購的池子”，估值邏輯更多依賴并購預(yù)期而非現(xiàn)金流。“中國缺乏足夠的買方市場（并購市場不成熟），導(dǎo)致生物醫(yī)藥企業(yè)更多依賴賣給美國大藥企實(shí)現(xiàn)價(jià)值。如果僅靠企業(yè)自己做藥、建渠道、進(jìn)醫(yī)保，盈利的不確定性甚至比‘被并購’更高?！?/p>

當(dāng)前，資本關(guān)注的重點(diǎn)仍在大產(chǎn)品、大適應(yīng)證，尤其是腫瘤與自身免疫領(lǐng)域。也有投資人對記者表示，最近兩三年，代謝類（尤其減肥藥）成為顯著趨勢，這也受到諾和諾德等跨國藥企GLP-1產(chǎn)品成功的推動(dòng)。

“GLP-1最早源自海外研發(fā)，但中國企業(yè)跟進(jìn)非常快。當(dāng)前國際大藥企已在探索雙靶點(diǎn)、多機(jī)制、小核酸等新一代減肥藥?！睆埥Q。在這一領(lǐng)域，投資人更看重的是產(chǎn)品和技術(shù)是否具備全球差異化與競爭力。例如減重/增肌領(lǐng)域創(chuàng)新在于，如果藥物的功效單純是減重，則可能導(dǎo)致肌肉流失，所以如果能同時(shí)解決減重和保肌，就具備全球創(chuàng)新屬性。

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