文｜野馬財(cái)經(jīng) 卓瑪

編輯｜劉欽文

隨著生活節(jié)奏的加快和肥胖人群的增多，有越來越多的人選擇在閑暇時(shí)間運(yùn)動(dòng)健身、減脂塑形。在運(yùn)動(dòng)的過程中，很多健身人群會(huì)飲用“蛋白粉”，這種白色粉末能快速補(bǔ)充能量、減輕運(yùn)動(dòng)疲勞并提升訓(xùn)練成效。

湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司（下稱“西子健康”）就是一家主營(yíng)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)及功能性食品的公司，主要產(chǎn)品包括蛋白粉、復(fù)合乳清蛋白粉、功能性軟糖、咖啡等，目前旗下?lián)碛蠪oYes、fiboo、谷本日記及Hot Rule四大自有品牌。

近日，西子健康向港交所提交了《招股書》，本次赴港上市，公司擬將所募資金用于提升品牌價(jià)值并強(qiáng)化品牌權(quán)益、推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)及加強(qiáng)創(chuàng)新能力、升級(jí)及擴(kuò)展銷售渠道及分銷網(wǎng)絡(luò)、加強(qiáng)數(shù)碼能力及進(jìn)一步發(fā)展供應(yīng)鏈系統(tǒng)、尋求潛在戰(zhàn)略投資及收購(gòu)機(jī)會(huì)，以及用作營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。

《招股書》顯示，西子健康的前身是成立于2013年8月的湖南西子電商品牌管理有限公司（下稱“西子電商”），原本主營(yíng)第三方運(yùn)動(dòng)健康品牌代理。

2020年10月，西子健康完成了8000萬(wàn)元的A輪融資，引入了電廣傳媒（000917.SZ）、水羊股份（300740.SZ）等多家投資方，公司投后估值達(dá)10億元。

在資本的加持下，西子健康開始轉(zhuǎn)型經(jīng)營(yíng)自有品牌，并分別于2021年4月和2022年9月推出了fiboo和谷本日記兩個(gè)品牌。

圖源：《招股書》

其中，fiboo是針對(duì)女性健康與營(yíng)養(yǎng)而設(shè)的品牌，涵蓋運(yùn)動(dòng)蛋白產(chǎn)品、功能性軟糖及功能性飲品等多個(gè)系列。2023年、2024年及2025年前9個(gè)月（下稱“各期”），fiboo品牌分別實(shí)現(xiàn)收入3.83億元、7.18億元和5.92億元，在總收入中的占比分別為26.5%、42.5%和36.7%，是公司收入和占比最高的品牌。

谷本日記則是專注于自然健康輕食與滋補(bǔ)代餐的品牌，產(chǎn)品線涵蓋代餐奶昔、蛋白棒、營(yíng)養(yǎng)代餐粉等，各期分別實(shí)現(xiàn)收入2.18億元、5.51億元和3.86億元，對(duì)總收入的貢獻(xiàn)率分別為15%、32.5%和24%。

2022年12月，西子健康再次完成1億元的B輪融資，電廣傳媒在繼續(xù)增資的同時(shí)，新資方中廣天擇（603721.SH）也由此入局，公司投后估值升至15億元。

值得一提的是，西子健康和引入的外部股東之間存在對(duì)賭協(xié)議，若公司未能在2026年12月31日前完成上市，則需承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。

圖源：《招股書》

2023年8月，西子電商改制為股份有限公司，并更名為西子健康。此后，該公司又分別于2024年3月和2025年4月推出了FoYes和Hot Rule品牌。

FoYes被西子健康視為核心運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌，產(chǎn)品涵蓋高質(zhì)量蛋白粉、復(fù)合乳清蛋白粉、肌酸等。雖然不是最早推出的品牌，上市時(shí)間也不長(zhǎng)，但FoYes品牌的收入和收入占比持續(xù)增長(zhǎng)，2024年和2025年前9個(gè)月分別實(shí)現(xiàn)收入2.19億元和5.62億元，收入占比分別為12.9%和35%。

圖源：《招股書》

Hot Rule則主打“潮流與美味”，產(chǎn)品包括蛋白粉、復(fù)合乳清蛋白粉、肌酸等。2025年前9個(gè)月，該品牌實(shí)現(xiàn)收入0.25億元，占總收入的1.6%。

西子健康表示，fiboo、谷本日記及FoYes分別在產(chǎn)品上線后的31個(gè)月、20個(gè)月及15個(gè)月內(nèi)即實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷售額超5億元。截至2026年1月4日，HotRule的累計(jì)GMV也已超6000萬(wàn)元。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，在顏值管理、體重管理、營(yíng)養(yǎng)管理及大健康管理這“四個(gè)管理”貫穿于國(guó)人日常生活的當(dāng)下，中國(guó)蛋白粉產(chǎn)業(yè)步入了高速增長(zhǎng)、發(fā)展、擴(kuò)容的大消費(fèi)紅利期，但消費(fèi)者需要注意的是，要在醫(yī)師或?qū)I(yè)營(yíng)養(yǎng)師的指導(dǎo)下科學(xué)、合理的使用蛋白粉。

圖源：《招股書》

隨著多個(gè)自有品牌的成功推出與快速增長(zhǎng)，西子健康自有品牌合計(jì)實(shí)現(xiàn)的收入從2023年的6.14億元增長(zhǎng)至2025年前9個(gè)月的15.67億元，收入占比也從42.4%增長(zhǎng)至97.3%，自有品牌的毛利率也較高，各期分別為64.3%、63.1%和60.3%。

與此同時(shí)，西子健康銷售第三方品牌實(shí)現(xiàn)的收入則從2023年的8.27億元降至2025年前三季度的0.43億元，收入占比從57.2%降至2.7%。不過這部分業(yè)務(wù)的毛利率總體仍保持穩(wěn)定，各期分別為29.7%、25.9%和30.8%。截至目前，西子健康僅代理1家第三方品牌，但公司并未透露品牌名稱。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，西子健康是少數(shù)成功從第三方品牌運(yùn)營(yíng)服務(wù)轉(zhuǎn)型至經(jīng)營(yíng)自有營(yíng)養(yǎng)與健康食品品牌組合的公司之一。

在自有品牌的加持下，西子健康近年來業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，2023年、2024年及2025年前9個(gè)月分別實(shí)現(xiàn)總收入14.47億元、16.92億元和16.09億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.94億元、1.49億元和1.18億元，各期毛利率分別為44.4%、58.8%和59.5%。

圖源：《招股書》

雖然已擁有四大自有品牌，但西子健康目前僅在長(zhǎng)沙市擁有一座自有工廠，包括軟糖、蛋白粉等在內(nèi)的主要產(chǎn)品類別仍主要委聘第三方制造商進(jìn)行生產(chǎn)。

西子健康表示，混合生產(chǎn)模式使公司能在質(zhì)量控制、運(yùn)營(yíng)效率及靈活性之間取得平衡，并支持公司在全國(guó)范圍內(nèi)拓展產(chǎn)品與銷售規(guī)模，同時(shí)公司強(qiáng)調(diào)，所有第三方制造商均須通過資格審查，并遵守內(nèi)部政策及質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。不過公司也坦承，無(wú)法完全控制供應(yīng)商所供應(yīng)的制成品質(zhì)量，也無(wú)法完全控制其制造及包裝產(chǎn)品的過程。

事實(shí)上，在這種組合生產(chǎn)模式下，西子健康旗下品牌確實(shí)存在著一些品控問題。截至3月20日，在黑貓投訴平臺(tái)上，西子健康旗下品牌FoYes、fiboo和谷本日記分別有149條、125條、82條投訴。

其中，F(xiàn)oYes品牌涉及“量少味沖卻拒退款”、“喝了肚子難受嗓子啞”、“飲用后出現(xiàn)惡心不適”等；涉及fiboo品牌的投訴包括“產(chǎn)品口感怪又致腹瀉”、“富鐵軟糖獨(dú)立包裝中吃出不明白色異物”、“運(yùn)動(dòng)咖啡中有不明白色顆?！钡取?/p>

不過西子健康在《招股書》中表示，為配合不斷擴(kuò)大的產(chǎn)品組合及日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并加強(qiáng)制造能力，公司計(jì)劃在長(zhǎng)沙新建一座工廠。

事實(shí)上，西子健康近年年業(yè)績(jī)迅猛增長(zhǎng)是由于踩中了抖音直播電商的風(fēng)口。

從銷售渠道上看，西子健康高度依賴線上渠道，公司各期分別有99.4%、98.9%和98.9%的收入來自線上，線下渠道的收入幾乎可以忽略不計(jì)。

圖源：《招股書》

線上渠道中，又以抖音為第一大線上直銷渠道，各期收入分別為6.56億元、10.48億元和10.1億元，在總收入中的占比分別為45.5%、61.9%和62.8%。

在抖音平臺(tái)，西子健康先是通過海量的達(dá)人內(nèi)容進(jìn)行“種草”，再通過品牌直播間和品牌店鋪進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷。為此，截至2025年9月末，西子健康運(yùn)營(yíng)著一支超160人的內(nèi)部直播團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)已完成超1萬(wàn)場(chǎng)直播，累積了超380萬(wàn)的粉絲。而西子健康旗下所有抖音店鋪均為直營(yíng)，在2025年抖音渠道產(chǎn)生的GMV中，自營(yíng)直播貢獻(xiàn)了超93%。

從推廣效果看，2025年前11個(gè)月，西子健康旗下FoYes品牌在抖音乳清蛋白產(chǎn)品類別GMV中位列榜首，fiboo品牌也在抖音多種維他命及礦物質(zhì)產(chǎn)品類別GMV中排名第一。

不過這背后是高企的營(yíng)銷投入。

《招股書》顯示，西子健康各期的銷售費(fèi)用分別為4.73億元、7.51億元和7.56億元，分別占總收入的32.7%、44.4%和47%。也就是說，公司將近一半的收入都用于了營(yíng)銷。

圖源：《招股書》

進(jìn)一步細(xì)化來看，西子健康的銷售費(fèi)用由推廣及技術(shù)服務(wù)開支、員工成本和其他三部分構(gòu)成。其中推廣及技術(shù)服務(wù)開支是主要費(fèi)用，包括新媒體渠道、電子商務(wù)平臺(tái)及線下營(yíng)銷活動(dòng)的平臺(tái)費(fèi)用和開支，這部分費(fèi)用各期分別為4.04億元、6.42億元和6.68億元，分別占銷售費(fèi)用的85.4%、85.6%和88.3%。

事實(shí)上，西子健康未來仍計(jì)劃投入大量資源用于營(yíng)銷及推廣，包括與品牌大使及達(dá)人合作、精準(zhǔn)內(nèi)容開發(fā)及針對(duì)性營(yíng)銷部署、品牌主題活動(dòng)及體驗(yàn)式營(yíng)銷計(jì)劃等。具體到抖音平臺(tái)，公司計(jì)劃提升直播效果、擴(kuò)充內(nèi)部直播團(tuán)隊(duì)并強(qiáng)化內(nèi)容質(zhì)量。

圖源：《招股書》

但與高企的營(yíng)銷投入相對(duì)應(yīng)的是，西子健康的研發(fā)投入較低。

盡管西子健康自稱已建立系統(tǒng)化的研發(fā)框架，截至2025年9月末已積累了涉及16個(gè)國(guó)家及地區(qū)的近1000項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)成果，但各期的研發(fā)開支僅分別為669.5萬(wàn)元、1212.2萬(wàn)元和1172.9萬(wàn)元，分別占總收入的0.5%、0.7%和0.7%，各期研發(fā)費(fèi)用率均不足1%。

不過西子健康稱，公司未來計(jì)劃通過建立專注于酶解及吸收效率研究的蛋白質(zhì)創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，以及擴(kuò)大蛋白質(zhì)產(chǎn)品領(lǐng)域的跨境研發(fā)合作，進(jìn)一步加強(qiáng)自身的研發(fā)實(shí)力。

值得一提的是，作為一家運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)及功能性食品公司，西子健康的創(chuàng)始人劉健偉卻并不擁有相關(guān)專業(yè)背景。《招股書》及公開資料顯示，劉健偉，39歲，“85后”，畢業(yè)于湖南工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院物流管理專業(yè)，是一位白手起家的創(chuàng)業(yè)者。

截至目前，曦子科技直接持有西子健康63.04%的股份，公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼總裁劉健偉，以及他的創(chuàng)業(yè)伙伴、執(zhí)行董事兼副總裁毛杰，分別持有曦子科技91.43%和8.57%的股份（合計(jì)持股100%），同時(shí)二人還各自分別直接持股12.44%和2.37%，劉健偉、毛杰和曦子科技合計(jì)共同控制西子健康77.85%的股權(quán)，是共同控股股東。

圖源：《招股書》

此外，在本次赴港上市前，西子健康在2023年、2024年和2025年前9個(gè)月均進(jìn)行了分紅，分別分紅530萬(wàn)元、6000萬(wàn)元和4800萬(wàn)元，分別占期內(nèi)利潤(rùn)的5.65%、40.19%和40.51%。以上述持股比例計(jì)算，各期分別約有412.6萬(wàn)元、4671萬(wàn)元和3736.8萬(wàn)元進(jìn)入了劉健偉和毛杰兩人的腰包。

從非科班出身到擁有一家估值15億元的擬上市公司，從第三方品牌代理到擁有四大自有品牌，劉健偉帶領(lǐng)西子健康走過了近13年的創(chuàng)業(yè)發(fā)展路，如今已正式向港交所發(fā)起沖擊。

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