柳工

　　華安證券——Q3業(yè)績延續(xù)向好，海外業(yè)務(wù)成核心增長引擎

　　主要觀點： 　公司發(fā)布2025三季報，前三季度實現(xiàn)凈利潤14.58億元，同比+10.37% 　公司發(fā)布2025年三季報，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入257.60億元，同比+12.71%；實現(xiàn)歸母凈利潤14.58億元，同比+10.37%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤13.18億元，同比+8.97%。單季度看，公司Q3實現(xiàn)營收75.79億元，同比+11.52%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.28億元，同比-32.47%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.71億元，同比-44.10%，單季度利潤同比下滑主要由于受塔機行業(yè)斷崖式下跌影響，三季度計提減值2.99億元，較去年同期增加2.29億元。 　智能化升級賦能成長，中長期目標(biāo)清晰可期 　公司深化制造端智能化升級，以專用機器人、自動化檢測設(shè)備保障生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，并通過MES、WMS系統(tǒng)實現(xiàn)生產(chǎn)數(shù)字化；產(chǎn)品端聚焦“智慧+綠色”，升級挖掘機主控制器與傳感模塊，小挖搭載ICT技術(shù)強化功能體驗，同時依托領(lǐng)先的電動挖掘機商用化布局及智能動力匹配技術(shù)降本增效，獲得市場廣泛認可。公司“十五?五”戰(zhàn)略明確2030年營收不低于600億元、國際收入占比≥60%、銷售利潤率≥8%，對應(yīng)收入/利潤復(fù)合增速12%/25%。預(yù)計2026年，在周期換代、電動化升級、租賃業(yè)崛起及城市更新、農(nóng)村公路升級、新農(nóng)村建設(shè)等多重需求驅(qū)動下，國內(nèi)土方機械市場有望延續(xù)周期增長態(tài)勢，以裝載機、挖掘機為代表的核心產(chǎn)品預(yù)計實現(xiàn)兩位數(shù)增速。 　深化全球布局，海外業(yè)務(wù)延續(xù)高質(zhì)量增長 　公司海外業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，海外銷量、收入均保持兩位數(shù)以上的增長，增長動能強勁。疊加土方業(yè)務(wù)、弱周期業(yè)務(wù)及電動化產(chǎn)品競爭力持續(xù)提升，公司前三季度海外毛利率穩(wěn)步上行，品牌價值進一步凸顯。分區(qū)域看，除特區(qū)、北美受市場因素影響下滑外，歐洲區(qū)域收入溫和增長，亞太、印尼、南亞、拉美、非洲、中東中亞等新興市場表現(xiàn)亮眼，收入增速均超20%、最高達80%以上。展望未來，伴隨成熟市場需求回暖及新興市場蓬勃發(fā)展，公司海外業(yè)務(wù)增長潛力值得長期看好，有望躋身全球領(lǐng)先工程機械高價值品牌行列。 　投資建議 　我們看好公司長期發(fā)展，維持之前的盈利預(yù)測為：2025-2027年營業(yè)收入預(yù)計為345.59/399.80/463.22億元；歸母凈利潤預(yù)測為19.83/25.53/32.61億元；以當(dāng)前總股本20.35億股計算的攤薄EPS為0.97/1.25/1.60元。當(dāng)前股價對應(yīng)的PE倍數(shù)為12/10/8倍，維持“買入”投資評級。 　風(fēng)險提示 　1)國內(nèi)行業(yè)需求不及預(yù)期；2)海外市場拓展不及預(yù)期；3)行業(yè)競爭加??；4)應(yīng)收賬款回款風(fēng)險；5)匯率波動風(fēng)險。

　　貴州茅臺

　　財通證券——普飛上架i茅臺，市場化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進

　　事件：12月30日i茅臺官方正式宣布，2026年將調(diào)整貴州茅臺（600519）酒上架產(chǎn)品矩陣，普飛(53%vol500ml飛天貴州茅臺酒)將正式上架i茅臺。 　構(gòu)建“金字塔”型產(chǎn)品矩陣，i茅臺上新契合戰(zhàn)略布局。公司在12月28日經(jīng)銷商聯(lián)誼會上提出茅臺酒“金字塔”型產(chǎn)品體系的戰(zhàn)略構(gòu)想，即：以經(jīng)典為塔基，精品和生肖為塔腰，陳年和文化系列為塔尖，低度酒作為體系補充。我們認為，基于新的產(chǎn)品布局，普飛上架i茅臺本質(zhì)上是增加了核心主品的出貨渠道，有利于做大塔基。同時公司以消費者為中心，通過i茅臺提升消費者購買和保真的便利性，將進一步擴大茅臺的群眾基礎(chǔ)，為塔腰和塔尖的高端茅臺產(chǎn)品培育更多潛在消費者。 　線上直營渠道再次煥新，營銷體系再完善。公司在經(jīng)銷商聯(lián)誼會上提出“茅臺酒營銷市場化轉(zhuǎn)型”的核心發(fā)展戰(zhàn)略，讓渠道更“活”。具體來看，公司將根據(jù)不同產(chǎn)品的受眾定位和市場特性，建立“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”的多維協(xié)同銷售模式，向批發(fā)、線下零售、線上零售、餐飲、私域等多渠道全面布局協(xié)同發(fā)力轉(zhuǎn)變。而i茅臺即是線上渠道的關(guān)鍵一環(huán)，此前i茅臺僅作為非標(biāo)規(guī)格、節(jié)氣、文創(chuàng)等非核心產(chǎn)品的零售渠道，此次調(diào)整后i茅臺平臺的影響力有望大幅提升，預(yù)計2026年線上直銷渠道銷售收入將較明顯增長，i茅臺或成為公司重要品宣推廣平臺。 　直銷實為“變向提價”，公司有望增利。i茅臺平臺上，普飛申購價格預(yù)計為1499元/瓶，高于經(jīng)銷渠道出貨價1169元/瓶，因此有望為公司貢獻增利?？紤]到普飛投放遵循“防止炒作、供需適配、市場穩(wěn)定”原則，同時當(dāng)前經(jīng)銷渠道批價低位，即使在總需求不變的假設(shè)下，i茅臺作為零售渠道對經(jīng)銷渠道影響或有限。同時也應(yīng)進一步關(guān)注i茅臺直銷是否帶來增量需求。 　投資建議：我們預(yù)計2025~2027年營收1795/1891/2019億元，同比增長5%/5.4%/6.7%，歸母凈利潤907/956/1021億元，同比增長5.2%/5.4%/6.8%，對應(yīng)PE為19/18/17倍。以75%分紅率測算股息率約3.9%。維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期；批價波動超預(yù)期；食品安全風(fēng)險。

　　三一重工

　　華安證券——盈利質(zhì)量持續(xù)向好，港股上市賦能全球化提速

　　主要觀點： 　公司2025年前三季度收入同比+13.27%，歸母凈利潤同比+46.58% 　公司發(fā)布2025年三季度報告，2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入661.04億元，同比+13.27%；歸母凈利潤71.36億元，同比+46.58%；扣非歸母凈利潤71.06億元，同比+53.55%。單季度看，公司Q3實現(xiàn)營收213.24億元，同比+10.48%；歸母凈利潤19.19億元，同比+48.18%；扣非歸母凈利潤16.97億元，同比+12.97%。 　盈利能力持續(xù)向好，費率管控成效顯著 　2025年前三季度公司銷售毛利率為27.62%，同比-0.65pcts；銷售凈利率11.01%，同比+2.41pcts；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為6.83%/2.87%/5.12%/-0.94%，同比-1.20/-0.52/-1.48/-1.42pcts。公司盈利能力的提升主要由于公司積極推進數(shù)智化轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)制造環(huán)節(jié)的精細管理與成本的精細管控。公司現(xiàn)金流質(zhì)量良好，前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為145.47億元，同比+17.55%，為業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┯辛ΡＵ稀?nbsp;　港交所主板掛牌上市，海外市場布局進一步深化 　10月28日，公司在香港交易所主板正式掛牌上市，成功構(gòu)建A+H雙平臺上市格局。據(jù)弗若斯特沙利文報告，2020-2024年公司核心工程機械產(chǎn)品累計收入位居全球第三、中國首位，挖掘機累計銷量與混凝土機械累計收入均登頂全球，產(chǎn)品遠銷150余個國家和地區(qū)，2022-2024年海外收入復(fù)合增長率高達15.2%，全球化運營能力領(lǐng)跑行業(yè)。依托港股上市契機，公司計劃進一步拓寬歐洲、亞洲及非洲等區(qū)域銷售渠道，并擬在新興市場布局生產(chǎn)基地，全球化產(chǎn)能與渠道協(xié)同效應(yīng)有望持續(xù)釋放。 　展望未來，公司將以A+H雙平臺為支撐，深化全球化、數(shù)智化、低碳化三大核心戰(zhàn)略的協(xié)同推進。 　投資建議 　我們看好公司長期發(fā)展，維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入預(yù)測為891.36/1003.59/1120.93億元；歸母凈利潤為89.59/106.50/129.69億元；以當(dāng)前總股本91.95億股計算的攤薄EPS為0.97/1.16/1.41元。當(dāng)前股價對應(yīng)的PE倍數(shù)為22/18/15倍，維持“買入”投資評級。 　風(fēng)險提示 　1)國內(nèi)行業(yè)需求不及預(yù)期；2)海外市場拓展不及預(yù)期；3)應(yīng)收賬款回收風(fēng)險；4)行業(yè)競爭加劇；5)政策風(fēng)險及市場風(fēng)險；6)匯率風(fēng)險；7)原材料價格波動的風(fēng)險。

　　中國平安

　　申萬宏源——進可攻、退可守的欠配高股息標(biāo)的

　　保險板塊有望迎來價值重估，中國平安負債成本管控優(yōu)勢顯著、利差表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。廣譜利率下行影響下，對利差損問題的擔(dān)憂成為影響人身險估值的核心因素。監(jiān)管明確壓降負債成本為化解利差損風(fēng)險的核心抓手，多措并舉引導(dǎo)行業(yè)轉(zhuǎn)型。2024年中國平安的新增負債成本為2.42%，位居A股險企最低水平；存量負債成本為2.50%，在當(dāng)前利率環(huán)境下仍處于安全區(qū)間。長端利率企穩(wěn)、“險資入市”持續(xù)推進，資產(chǎn)端改善趨勢明確，保險板塊有望迎來價值重估，公司有望持續(xù)受益。 　進可攻：核心指標(biāo)改善趨勢明確，銀保有望持續(xù)貢獻NBV增長Alpha。前三季度公司歸母凈利潤/歸母營運利潤yoy+11.5%/+7.2%，增速較1H25分別+20.3pct/3.5pct，1H25CSM、NBCSM增速轉(zhuǎn)正，保險服務(wù)業(yè)績基盤進一步夯實。多元化渠道布局成果顯現(xiàn)，個險代理人規(guī)模企穩(wěn)，“報行合一”和網(wǎng)點擴張驅(qū)動銀保渠道量價齊升，有望持續(xù)貢獻NBV增長alpha。綜合金融經(jīng)營引導(dǎo)下，財險保費增速優(yōu)于同業(yè)，市場地位穩(wěn)固，非車險“報行合一”落地，公司有望顯著受益，預(yù)計COR將延續(xù)優(yōu)化態(tài)勢。投資表現(xiàn)亮眼，前三季度非年化凈/綜合投資收益率分別為2.8%/5.4%，yoy-0.3pct/+1.0pct。截至6月末，公司二級市場權(quán)益配置比例(股票+權(quán)益型基金)達13.8%，較2024年末提升3.9pct，增幅高于同業(yè)；合計增配二級市場權(quán)益2076億元，占上市險企二級權(quán)益增量總規(guī)模的42.7%，位居第一。3Q25公司適度調(diào)降股票O(jiān)CI占比，有效把握階段性投資機會，資產(chǎn)配置再平衡態(tài)勢下業(yè)績彈性有望逐步顯現(xiàn)。 　退可守：高股息特征有望逐步受到市場廣泛認可，公募欠配幅度較高。公司重視股東回報，已構(gòu)建基于OPAT的分紅機制，近13年來每股分紅穩(wěn)步提升，截至12月29日，公司A/H股息率(25E)分別達4.0%/4.5%，隨著風(fēng)險出清及核心指標(biāo)改善，2026年OPAT有望恢復(fù)兩位數(shù)增長，高股息特征有望凸顯。截至9月末，公募基金重倉中國平安比例低于滬深300權(quán)重1.92pct，在公募基金新規(guī)強調(diào)業(yè)績基準(zhǔn)約束作用的導(dǎo)向下，有望迎來增量資金流入。 　投資分析意見：上調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入”評級。公司兼具基本面改善及高股息特征，銀保渠道網(wǎng)點擴張策略有望持續(xù)貢獻NBV增量alpha，風(fēng)險出清態(tài)勢下看好長期配置價值，考慮到長端利率中樞有望階段性回升，我們上調(diào)25-27年歸母凈利潤預(yù)期至1468/1612/1880億元(原預(yù)測為1429/1512/1772億元)。截至12月29日，公司P/EV(25E)達0.81x，測算公司2026年估值為1.70萬億元人民幣，目標(biāo)價為93.8元/股，對應(yīng)PEV(26E)為0.99x，重申“買入“評級。 　風(fēng)險提示：長端利率下行、權(quán)益市場波動、大災(zāi)頻發(fā)、監(jiān)管政策影響超預(yù)期。

　　牧原股份

　　申萬宏源——領(lǐng)先成本助穿越周期，雙擎共振啟價值新程

　　生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)，步入發(fā)展新階段。牧原股份（002714）是國內(nèi)規(guī)模最大的生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋飼料加工、生豬育種、養(yǎng)殖及屠宰加工全產(chǎn)業(yè)鏈。上市以來，公司憑借卓有遠見的布局和持之以恒的努力，實現(xiàn)了生豬出欄量的跨越式增長：2014-2024年出欄量CAGR達44%，2024年市占率已超10%；2025H1公司出欄生豬4691萬頭(其中商品豬3839萬頭，仔豬829萬頭，種豬23萬頭)。當(dāng)前公司已從“擴量”步入“提質(zhì)”新階段，正在“國內(nèi)高質(zhì)量降本增效+海外規(guī)模化拓展”雙引擎的驅(qū)動下開啟全球化發(fā)展新篇章。 　養(yǎng)殖成本管控力是周期下行期的企業(yè)核心競爭力。當(dāng)前生豬行業(yè)供給充裕，景氣持續(xù)低迷，豬價低位震蕩，養(yǎng)殖場戶普遍陷入虧損。在此背景下，養(yǎng)殖成本管控能力成為企業(yè)穿越周期的核心壁壘，直接決定盈利水平與現(xiàn)金流表現(xiàn)，極致的成本控制是企業(yè)在行業(yè)低谷中生存與發(fā)展的根本。牧原當(dāng)前養(yǎng)殖成本處于行業(yè)最優(yōu)水平，已優(yōu)化至接近11元/公斤。 　再論牧原養(yǎng)殖成本優(yōu)勢的來源：飼料、育種和管理體系深度融合。①飼料：依托糧食主產(chǎn)區(qū)布局，集中采購構(gòu)筑原材料價格優(yōu)勢；低豆粕配方技術(shù)的運用(2024年豆粕占比7.3%，遠低于行業(yè)13.7%)助力飼料成本下降：2025年上半年，公司單頭商品豬飼料成本已下降至909.2元/頭。②育種：成熟的二元回交體系實現(xiàn)防疫閉環(huán)與雜交優(yōu)勢，高更新率保障種豬生產(chǎn)效率持續(xù)優(yōu)化，也帶來了優(yōu)異的仔豬成本表現(xiàn)；③養(yǎng)殖過程管理：智能設(shè)備與疫病防控體系協(xié)同發(fā)力，提升豬群健康度；④人員管理：雙核管理層年輕化，搭配多輪股權(quán)激勵計劃，綁定核心人才，賦能高效運營。 　牧原的投資回報期已開啟。當(dāng)前公司大規(guī)模產(chǎn)能建設(shè)階段已近尾聲，2024年資本開支首次小于固定資產(chǎn)折舊，2025年資本開支計劃進一步降至90億元左右。公司正持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)中(2025年三季報資產(chǎn)負債率55.50%，環(huán)比2024年報下降3.18pcts)，企業(yè)自由現(xiàn)金流自2024年起大幅轉(zhuǎn)正。同時股東回報得到顯著重視，當(dāng)前公司已提升股東分紅比例(2024-2026年最低現(xiàn)金分紅比例提至40%)，正式步入“追求盈利質(zhì)量、創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流、積極回報股東”的發(fā)展新階段。 　投資分析意見：生豬養(yǎng)殖龍頭已進入國內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展與海外規(guī)模化開拓的新階段。在中長期豬價中樞和穩(wěn)定性提升的背景下，公司有望憑借養(yǎng)殖成本優(yōu)勢實現(xiàn)持續(xù)的超額利潤。當(dāng)前公司發(fā)展也進入了新的投資回報期，現(xiàn)金流穩(wěn)定性提升，股東回報也將持續(xù)體現(xiàn)，看好公司中長期投資價值。我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營業(yè)收入1404.17/1255.25/1407.51億元，同比+1.8%/-10.6%/+12.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤157.17/204.22/253.48億元(前次預(yù)測為174.93/241.90/316.45億元)，當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為18X/14X/11X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：原材料價格波動的風(fēng)險；養(yǎng)殖疫情風(fēng)險；生豬價格波動的風(fēng)險等。

　　藍思科技

　　國聯(lián)民生（601456）——動態(tài)報告：擬收購元拾進軍AI服務(wù)器賽道，打造全球AI硬件創(chuàng)新平臺

　　藍思科技（300433）擬收購PMG100%股權(quán)，開拓AI算力基礎(chǔ)設(shè)施新賽道。藍思科技12月10日公告，藍思科技股份有限公司與呂松壽(LEU,SONG-SHOW)簽署收購PMG100%股權(quán)意向協(xié)議，間接獲得元拾科技控制權(quán)(元拾科技由PMG持股95.1%、中國臺灣品達科技持股4.9%)。 　元拾科技與VeraRubin平臺深度合作，已提前鎖定英偉達核心供應(yīng)鏈地位。元拾科技目前已正式切入英偉達下一代主力服務(wù)器VeraRubin開發(fā)團隊，擔(dān)任核心開發(fā)角色，深度參與該平臺關(guān)鍵硬件的研發(fā)與落地。作為全球僅5家持有英偉達RVL(推薦供應(yīng)商名單)認證的企業(yè)之一，元拾科技已為英偉達GB200/GB300系列提供MGXRack機架、滑軌系統(tǒng)等核心組件，多款產(chǎn)品具備規(guī)?；慨a(chǎn)條件，憑借鎂合金輕量化、高導(dǎo)熱技術(shù)優(yōu)勢，構(gòu)建了“計算—供電—冷卻”三位一體的集成解決方案，服務(wù)器部署效率提升4.1倍。VeraRubin將于2026年量產(chǎn)，作為英偉達Blackwell架構(gòu)的繼任者，其NVL144型號算力達前代產(chǎn)品3.3倍，單臺機柜產(chǎn)值實現(xiàn)倍增。 　元拾與品達以“熱管理+機柜”協(xié)同布局及核心認證壁壘，穩(wěn)居AI服務(wù)器供應(yīng)鏈全球核心地位，受益于液冷賽道高增長。冷板與Manifold作為AI服務(wù)器“熱管理雙核心”，隨著AI算力的快速增長，成為戰(zhàn)略級產(chǎn)品，品達科技與其持股4.88%的兄弟公司元拾科技憑借技術(shù)與認證壁壘確立全球核心供應(yīng)商地位；元拾獲英偉達稀缺RVL認證，依托品達鎂合金技術(shù)延伸，在AI服務(wù)器機柜領(lǐng)域具備高承重、高精度等優(yōu)勢，以鎂合金材料、自主鍛造技術(shù)及AVL認證適配英偉達多系列產(chǎn)品，二者形成“散熱模組+算力機柜”協(xié)同優(yōu)勢，成為英偉達一體化方案核心供應(yīng)商，具備長期投資價值。 　通過本次收購，藍思科技將提升AI算力硬件解決方案的核心競爭力，加快轉(zhuǎn)型為全球AI硬件創(chuàng)新平臺。通過本次收購，藍思有望快速獲得國內(nèi)外特定客戶服務(wù)器機柜業(yè)務(wù)的成熟技術(shù)與客戶認證，以及先進液冷散熱系統(tǒng)集成能力，與公司強大的精密結(jié)構(gòu)件制造及“材料-模組-整機”垂直整合能力形成強力互補和高度協(xié)同，大幅增強在AI算力硬件方案的核心競爭力，為公司開拓AI算力基礎(chǔ)設(shè)施新賽道、加速向全球AI硬件創(chuàng)新平臺轉(zhuǎn)型增添強勁動力。 　投資建議：藍思科技通過此次并購有望提升在AI算力硬件方案的核心競爭力，為加速向全球AI硬件創(chuàng)新平臺轉(zhuǎn)型增添強勁動力。我們預(yù)計公司25-27年營收分別為850.67/1028.95/1192.23億元，歸母凈利潤分別為49.08/63.02/73.85億元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為33/25/22倍，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：收購進展不及預(yù)期；協(xié)同整合不及預(yù)期；產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期。

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