科技為舟，引領(lǐng)膠原蛋白健康美學 巨子生物（02367.HK）首次覆蓋 ?核心結(jié)論 證券研究報告公司深度研究|巨子生物 2023年06月06日 公司評級買入 股票代碼02367.HK 重組膠原蛋白前沿科技，細分賽道景氣度高。重組膠原蛋白行業(yè)勢起風至， 前次評級-- 據(jù)弗若斯特沙利文報告，2021年重組膠原蛋白市場規(guī)模為108億元，預計 評級變動首次 至2027年增長至1,083億元（5年CAGR42.4%），并有望憑借其生物相容 性優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)化進程超越動物源膠原蛋白主導技術(shù)路徑；需求端看，專業(yè)護膚需求旺盛，而膠原蛋白較玻尿酸功效更多元，未來隨消費者認知度提高， 當前價格34.4HKD近一年股價走勢滲透率有望進一步提升，公司作為重組膠原蛋白龍頭預計將充分享受行業(yè)成巨子生物恒生指數(shù) 長紅利。技術(shù)壁壘賦能核心品牌，美麗健康領(lǐng)域出類拔萃。公司重組膠原蛋白表達水平行業(yè)領(lǐng)先，技術(shù)壁壘高筑并賦能于產(chǎn)品，圍繞重組膠原蛋白不斷豐富產(chǎn)品矩陣，廣泛布局護膚、疤痕修護、功能性食品等美麗健康領(lǐng)域；核心產(chǎn)品可 復美、可麗金2022年合計貢獻營收94.4%，其中可復美聚焦械字號敷料持續(xù)放量，可麗金形成9大系列差異化定位，逐步拓寬多元品類矩陣，以零售額計，可復美、可麗金分別為中國專業(yè)護膚領(lǐng)域第4/3暢銷品牌，表現(xiàn)優(yōu)異 渠道拓展加產(chǎn)能擴張，構(gòu)筑中長期核心競爭力。公司采用“醫(yī)療機構(gòu)+大眾消費者”雙軌銷售策略，以線下為根基鑄就口碑，拓展線上直營渠道驅(qū)動業(yè) 績增長，2022年直銷占比增加14.87pcts至59.29%。此外，公司運用專有的合成生物學技術(shù)增加重組膠原蛋白和人參皂苷產(chǎn)能并將其拓展至下游產(chǎn)品，并規(guī)劃5大產(chǎn)能擴展項目，127項在研產(chǎn)品，儲備豐富，不斷鞏固研發(fā)優(yōu)勢積蓄發(fā)展力量。投資建議：歷經(jīng)20余年專業(yè)技術(shù)深耕，公司以當前重組膠原龍頭股之形，起未來長遠發(fā)展之勢，多元化產(chǎn)品矩陣與線上線下渠道協(xié)同發(fā)展助力品牌勢能。參考可比公司2023年平均PE為36.2x，考慮港股估值折價和流動性因素，我們保守給予公司2023年33.0xPE，對應目標價格47.24港元，首次 覆蓋給予“買入”評級。?核心數(shù)據(jù) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業(yè)收入（百萬元） 1,552 2,364 3,144 4,267 5,752 增長率 30.4% 52.3% 33.0% 35.7% 34.8% 歸母凈利潤(百萬元) 828 1,002 1,290 1,711 2,258 增長率 0.2% 21.0% 28.8% 32.6% 31.9% 每股收益（EPS） 0.83 1.01 1.30 1.72 2.27 市盈率（P/E） 41.9 34.7 26.9 20.3 15.4 市凈率（P/B） 34.2 12.3 6.8 5.1 3.8風險提示：行業(yè)競爭加??；營銷推廣不及預期；政策環(huán)境和新品研發(fā)風險。數(shù)據(jù)來源：公司財務(wù)報表，西部證券研發(fā)中心 115%94% 73% 52% 31% 10% -11% -32% 2022-062022-102023-02 分析師陳騰曦S0800523030001 021-38584327 chentengxi@xbmail.com.cn相關(guān)研究索引 內(nèi)容目錄 投資要點6 關(guān)鍵假設(shè)6 區(qū)別于市場的觀點6 股價上漲催化劑6 估值與目標價6 巨子生物核心指標概覽7 一、深耕重組膠原蛋白技術(shù)，專業(yè)皮膚護理行業(yè)領(lǐng)先8 1.1發(fā)展歷程：研發(fā)技術(shù)基礎(chǔ)雄厚，品牌矩陣多元豐富8 1.2多品牌雙軌渠道布局，營收凈利處于行業(yè)領(lǐng)先水平9 1.3管理團隊：研發(fā)背景雄厚，管理層經(jīng)驗豐富11 1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：境內(nèi)外多重持股，創(chuàng)始人家族信托控股約六成12 二、技術(shù)拓寬美麗與健康領(lǐng)域，膠原蛋白行業(yè)勢起風至12 2.1膠原蛋白三螺旋結(jié)構(gòu)特殊構(gòu)象，生物學領(lǐng)域備受青睞12 2.1.1人體含量最多的蛋白質(zhì)，維護生理功能12 2.1.2三螺旋結(jié)構(gòu)決定功能多樣性，生物學特性優(yōu)良13 2.1.3動物源提取和基因重組技術(shù)制備，新興技術(shù)構(gòu)建技術(shù)壁壘14 2.2產(chǎn)業(yè)鏈布局成熟，縱向一體化整合趨勢明顯18 2.3行業(yè)規(guī)模預計突破千億，終端細分市場高景氣賽道19 2.3.1透明質(zhì)酸市場成熟，膠原蛋白具備較強成長性19 2.3.2重組膠原開拓新藍海，技術(shù)驅(qū)動發(fā)力多應用領(lǐng)域21 2.4專業(yè)皮膚護理需求增加，膠原蛋白成分滲透率提升22 2.4.1功效性護膚領(lǐng)域高成長，需求端驅(qū)動明顯23 2.4.2皮膚高階修護需求增長，推動醫(yī)用敷料應用前景光明27 2.5市場需求疊加技術(shù)進步，肌膚煥活應用受到關(guān)注29 三、重組膠原蛋白龍頭，技術(shù)優(yōu)勢筑高競爭壁壘31 3.1多元品牌矩陣布局，核心品牌護膚中流砥柱31 3.1.1可復美：公司核心品牌，皮膚科級品牌修護肌膚32 3.1.2可麗金：中高端多功能皮膚護理，核心單品脫穎而出34 3.2醫(yī)療機構(gòu)根深固本，“醫(yī)療機構(gòu)+大眾銷售”雙軌并行36 3.3成分帶動產(chǎn)品，專有技術(shù)構(gòu)建核心競爭力38 3.3.1研發(fā)實力雄厚，在研管線豐富38 3.3.2合成生物學研發(fā)能力突出，打造領(lǐng)先產(chǎn)品力39 3.3.3產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢明顯，擴產(chǎn)計劃錨定未來發(fā)展41 四、營收盈利能力突出，財務(wù)指標總體表現(xiàn)較優(yōu)43 五、盈利預測與估值47 5.1核心假設(shè)47 5.2相關(guān)費用50 5.3估值與投資建議51 六、風險提示51 圖表目錄 圖1：巨子生物核心指標概覽圖7 圖2：巨子生物發(fā)展歷程8 圖3：2021/2022年公司營業(yè)收入分別同比+30.41%/+52.30%9 圖4：2021/2022年公司凈利潤分別同比+0.20%/+20.95%9 圖5：2021~2022年專業(yè)皮膚護理收入分別同比+40.13%/+54.47%10 圖6：2022年功效性護膚產(chǎn)品占比提升10.58pcts至66.05%10 圖7：2022年可復美收入同比+79.68%10 圖8：2022年可復美收入占比提升至68.22%10 圖9：2021/2022年向經(jīng)銷商銷售收入分別同比+0.40%/+11.55%11 圖10：2022年DTC店鋪線上渠道收入占比達到51.30%11 圖11：巨子生物股權(quán)結(jié)構(gòu)12 圖12：膠原蛋白在人體和皮膚中的分布及主要類型13 圖13：膠原蛋白與皮膚老化的關(guān)系13 圖14：膠原蛋白結(jié)構(gòu)和體內(nèi)合成過程14 圖15：膠原蛋白制備技術(shù)對比15 圖16：人體天然膠原三螺旋結(jié)構(gòu)18 圖17：天然膠原和重組膠原結(jié)構(gòu)對比18 圖18：膠原蛋白產(chǎn)業(yè)鏈分布19 圖19：動物源提取膠原蛋白應用分布19 圖20：基因工程制備重組膠原蛋白應用分布19 圖21：透明質(zhì)酸市場規(guī)模與細分領(lǐng)域應用20 圖22：全球/中國天然膠原產(chǎn)量規(guī)模（萬噸）21 圖23：中國膠原蛋白細分應用市場規(guī)模（按零售額計）21 圖24：我國膠原蛋白產(chǎn)品市場按技術(shù)路徑市場規(guī)模細分（億元）21 圖25：我國膠原蛋白產(chǎn)品按技術(shù)路徑市場滲透率（%）21 圖26：我國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場應用的市場規(guī)模細分（按零售額計）22 圖27：我國專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品市場規(guī)模（按零售額計）及各個產(chǎn)品成分占比22 圖28：專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品細分市場規(guī)模（億元）23 圖29：專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品細分市場滲透率（%）23 圖30：皮膚問題狀況與功效性護膚品市場規(guī)模24 圖31：功效性護膚品消費者偏好及原料成分25 圖32：預計27年我國重組膠原蛋白功效護膚市場滲透率30.45%26 圖33：功效性護膚品各成分市場規(guī)模增速26 圖34：功效性護膚品市場競爭格局26 圖35：我國2017~2027E年醫(yī)用敷料市場規(guī)模28 圖36：我國2017~2027E重組膠原蛋白醫(yī)用敷料市場規(guī)模28 圖37：膠原蛋白VS透明質(zhì)酸鈉敷料對比28 圖38：醫(yī)用敷料市場供需格局29 圖39：肌膚煥活應用市場規(guī)模與中國醫(yī)美市場規(guī)模及其細分30 圖40：2021年中國醫(yī)美用戶規(guī)模30 圖41：2020年中國醫(yī)美消費者最為關(guān)注的問題30 圖42：國內(nèi)外主要透明質(zhì)酸和膠原蛋白注射針劑對比31 圖43：公司主要品牌矩陣32 圖44：可復美品牌五大產(chǎn)品系列32 圖45：2019年~2022年1-5月可復美TOP產(chǎn)品銷售情況33 圖46：可麗金品牌9大系列產(chǎn)品及價格35 圖47：可麗金類人膠原蛋白&膠原大魔王競品測評對比36 圖48：公司“醫(yī)療機構(gòu)+大眾消費者”雙軌并行，覆蓋全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)37 圖49：2022年可比公司直經(jīng)銷銷售渠道占比對比（%）37 圖50：2022年可比公司線上線下銷售渠道占比對比（%）37 圖51：巨子生物美麗產(chǎn)品組合儲備情況38 圖52：巨子生物健康領(lǐng)域在研項目39 圖53：2019~2022年可比公司研發(fā)費用率（%）39 圖54：2022年可比公司授權(quán)專利數(shù)量（個）39 圖55：合成生物學平臺架構(gòu)，用于生產(chǎn)多種類型重組膠原蛋白和人參皂苷40 圖56：重組膠原蛋白技術(shù)優(yōu)勢40 圖57：稀有人參皂苷功效41 圖58：2019年-2022年M5重組膠原蛋白產(chǎn)能42 圖59：2019年-2022年M5稀有人參皂苷產(chǎn)能42 圖60：公司重組膠原蛋白產(chǎn)能優(yōu)勢42 圖61：2019~2022年可比公司營業(yè)收入（億元）和復合增速（%）43 圖62：2020~2022年可比公司營業(yè)收入同比增速（%）43 圖63：2019~2022年可比公司歸母凈利（億元）和復合增速（%）44 圖64：2020~2022年可比公司歸母凈利同比增速（%）44 圖65：2019~2022年可比公司毛利率（%）44 圖66：2019~2022年公司分產(chǎn)品毛利率（%）44 圖67：2019~2022年可比公司銷售費用率（%）46 圖68：2019~2022年可比公司管理費用率（%）46 圖69：2019~2022年可比公司研發(fā)費用率（%）46 圖70：2019~2022年可比公司凈利率（%）46 圖71：2019~2022年可比公司資產(chǎn)負債率（%）47 圖72：2019~2022年可比公司流動比率（%）47 圖73：2019~2022年可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）47 圖74：2019~2022年可比公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）47 表1：公司管理層介紹11 表2：國內(nèi)重組膠原與動物源膠原的生產(chǎn)廠商16 表3：透明質(zhì)酸與不同重組膠原蛋白制備載體對比16 表4：海外品牌熱門成分與國產(chǎn)品牌對比27 表5：可復美品牌主要單品33 表6：國內(nèi)主要醫(yī)用敷料情況34 表7：可麗金品牌主要單品35 表8：巨子生物產(chǎn)能擴張計劃43 表9：可比公司主要業(yè)務(wù)毛利率（%）45 表10：公司盈利預測49 表11：公司費用預測50 表12：巨子生物可比公司估值51 投資要點 關(guān)鍵假設(shè) 1．1）專業(yè)皮膚護理業(yè)務(wù)：①功效護膚：中國功效護膚市場持續(xù)高增，重組膠原滲透率逐步提升，隨公司產(chǎn)能大幅提升且持續(xù)加碼線上銷售，預計公司2023~2025年功效護膚業(yè)務(wù)收入分別同比+34.82%/+36.94%/+38.68%；②醫(yī)用敷料：輕醫(yī)美術(shù)后修復維穩(wěn)需求逐漸上升，公司產(chǎn)能提升+市場擴容有望帶動業(yè)績增長，預計醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)收入分別同比 +30.55%/+26.49%/+22.69%；2）保健食品及其它業(yè)務(wù)：公司具備稀有人參皂苷領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)能有序擴充疊加營銷力度加大，預計保健食品及其它業(yè)務(wù)收入分別同比 +7.91%/30.92%/28.99%；3）肌膚煥活應用業(yè)務(wù)：重組膠原安全性高，4款在研肌膚煥活產(chǎn)品將賦予公司較強競爭力，預計公司2024年肌膚煥活產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入達0.68億元。2．毛利率：公司業(yè)務(wù)發(fā)展健康且增長迅速，原料自產(chǎn)成本可控，產(chǎn)能穩(wěn)定且不斷上升，毛利率基本保持穩(wěn)定。我們預計2023~2025年公司專業(yè)皮膚護理業(yè)務(wù)毛利率為 85.0%/85.5%/86.0%，保健食品及其它業(yè)務(wù)毛利率維持85.4%，2024年新入局肌膚煥活應用業(yè)務(wù)毛利率將達到92.4%，公司2023~2025年綜合毛利率為85.0%/85.6%/86.1%。區(qū)別于市場的觀點 市場普遍認為功效護膚品中玻尿酸為主導成分，而

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