文 | 醫(yī)線Insight，作者丨雨山 

站在2026年的開端回望，中國醫(yī)療行業(yè)剛剛經歷了一場史無前例的大分流時刻。

如果說2020—2022年是醫(yī)藥投資的“黃金時代”，那時候PPT能融資，虧損能上市，只要沾上CXO、消費醫(yī)療或互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的概念，估值就能給到60倍甚至100倍。

彼時，資本市場對“規(guī)?！钡某绨葸h勝于對“利潤”的考量，對“概念”的追逐遠勝于對“臨床價值”的深究。

然而，2023—2025年，行業(yè)進入了一場漫長而寒冷的“泡沫出清期”。

但這并不是一個簡單的普跌熊市故事。醫(yī)線Insight通過wind梳理過去3年A股與港股393家醫(yī)療上市公司（剔除近2年上市企業(yè)）的核心數(shù)據(jù)，并結合詳細的個股漲跌幅，看到了一個極度分裂的醫(yī)療江湖——一場慘烈的“K型分化”趨勢。（文末附3年區(qū)間里，各上市公司漲跌幅全名單）

數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)為部分代表企業(yè)，詳細名單見文末 制圖：醫(yī)線Insight

在K線下方，是舊秩序的崩塌：曾經的千億白馬、CXO巨頭、消費醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺，市值批量腰斬，甚至有的明星企業(yè)市值蒸發(fā)高達90%以上 。

這是舊有增長模型（靠融資驅動、靠營銷驅動、靠人口紅利）的失效。

而在K線的上方，是新秩序的建立：擁有全球權益的創(chuàng)新藥企、硬核出海的器械龍頭，不斷狂奔，錄得100%甚至500%的驚人漲幅。

這是新增長模型（靠技術驅動、靠全球市場兌現(xiàn)、靠硬核臨床數(shù)據(jù)）的加冕。

這不是周期的波動，而是一場信仰的大遷移。

K型向下：曾經的明星賽道與舊王們的隕落

在K線的下半部分，我們看到的不是一家公司的失敗，而是一整套曾被奉為圭臬的“商業(yè)模式”的破產。這是一種系統(tǒng)性的坍塌。

這種坍塌源于宏觀環(huán)境（美元加息、地緣關系）與微觀邏輯（供需失衡、紅利消失）的共振。

首先，是“賣水人”生意的枯竭。

曾經，CXO（醫(yī)藥研發(fā)外包）被視為醫(yī)療投資的“永動機”。邏輯看似無懈可擊：創(chuàng)新藥九死一生，但無論成敗，都要給CXO付費。

然而，過去三年這個邏輯被現(xiàn)實無情證偽。

數(shù)據(jù)顯示，藥明生物3年間跌幅達46.68%，泰格醫(yī)藥跌幅達44.47%，康龍化成跌幅42.12%，凱萊英跌幅32.27%，昭衍新藥跌幅為23.77%。

為什么完美的邏輯崩了？

因為CXO的繁榮建立在“全球融資環(huán)境永遠寬松”的假設上。當美聯(lián)儲加息周期疊加全球生物醫(yī)藥融資額腰斬，上游的Biotech融不到錢，砍管線、停臨床成為常態(tài)。

這就好比，當淘金客都因為沒錢買米而餓死的時候，賣鏟子的人不僅收不到錢，庫存的鏟子還變成了巨大的折舊包袱。

更深層的危機在于地緣關系的波動。當《生物安全法案》的風波將“中國成本優(yōu)勢”變成了“供應鏈安全隱患”，市場風向從看重“產能擴張速度”，徹底轉向看重“地緣安全”。

自此，中國CXO的估值邏輯，正從高科技服務業(yè)回歸到重資產制造業(yè)。因此，CXO的估值邏輯從高成長的PEG模型，回歸到了重資產的PB（市凈率）模型。

其次，是消費醫(yī)療的戴維斯雙殺。

與CXO的邏輯崩塌不同，消費醫(yī)療的下墜更像是宏觀消費能力變遷在醫(yī)療行業(yè)的投射。

“眼科、牙科、醫(yī)美、植發(fā)”，這曾被稱為黃金賽道中的“皇冠明珠”。市場曾給予它們極高的溢價，買的是“中國龐大中產的消費升級”和“連鎖化復制”的確定性。

但三年過去，這里成了K型分化中跌幅最慘烈的“重災區(qū)”。

“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療跌幅高達86.19%，牙科茅通策醫(yī)療跌去62.48%，眼科茅愛爾眼科跌去52.69%，輔助生殖龍頭錦欣生殖跌幅65.81%，隱形矯正龍頭時代天使跌幅48.78%。

這種失速是典型的“戴維斯雙殺”。

一方面，種植牙、隱形矯正、植發(fā)等，本質上屬于“可選消費”而非“剛需醫(yī)療”——消費醫(yī)療具有強烈的順周期屬性。當家庭消費結構變遷，這類改善型需求首先被剔除。

另一方面，單店模型的失效與醫(yī)生資源的不可復制性。過去資本市場相信醫(yī)療服務可以像“奶茶店”一樣無限復制。

但現(xiàn)實證明，優(yōu)秀醫(yī)生的稀缺性決定了擴張的邊際成本是遞增的，而邊際收益是遞減的?？繝I銷驅動、瘋狂開店的模式，在流量成本高企和客單價下降的雙重夾擊下，導致了單店利潤率的崩塌。

基于此，市場不再愿意為“消費屬性”支付高溢價。所以，當消費醫(yī)療企業(yè)業(yè)績增速從30%降至10%甚至負增長，估值自然從60倍PE“殺”到20倍及以下PE。

最后，是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療與高值耗材的“祛魅”。

同樣經歷幻滅的，還有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊。智云健康跌幅92.44%，叮當健康跌幅90.67%。

即便是巨頭系的京東健康和阿里健康，也分別下跌了21.05%和22.92% 。

市場終于看清了真相：所謂的“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”，剝去科技的外衣，絕大部分收入依然來自“網(wǎng)上賣藥”。

 當電商的紅利吃盡，當醫(yī)保支付對線上購藥的監(jiān)管趨嚴，這些平臺的增長神話戛然而止。資本終于意識到，醫(yī)療的核心是“醫(yī)”，而不是“流量”。

而在高值耗材領域，“國產替代”的紅利也走到了盡頭。

曾經的TAVR（心臟瓣膜）明星啟明醫(yī)療跌幅83.06%，昔日的器械明星微創(chuàng)醫(yī)療跌幅46.56%。

當集采把高毛利打回原形，“替代”已經完成，單純的技術模仿不再有溢價。

需要特別指出的是，K型向下企業(yè)并非是不再努力，如果仔細窺視近年財報，不少企業(yè)營收仍在增長，背后的邏輯因為它們賴以生存的“水土”變了：

融資驅動型企業(yè)困于資本寒冬，營銷驅動型企業(yè)困于消費變遷，流量驅動型企業(yè)困于紅利枯竭，仿制替代型企業(yè)困于集采出清。

這一輪下跌，是對過去數(shù)年醫(yī)療行業(yè)“泡沫化繁榮”的一次回答。

K型向上：崛起的新王與硬核邏輯

在K線的上方，我們看到了截然不同的風景：資金正在瘋狂抱團那些真正具備“硬核壁壘”和“全球權益”的企業(yè)。

首當其沖的，是擁有全球權益企業(yè)的加冕禮。

數(shù)據(jù)上看，科倫博泰生物漲幅高達 518.33%，康方生物漲幅166.72%，信達生物漲幅 131.02%。

這亦是過去三年最激動人心的故事：中國醫(yī)療產業(yè)終于進化到了Biopharma階段，并開始向全球輸出技術。

其意味著，資本不再為“PPT”買單，只為“MNC（跨國藥企）認可”買單。

科倫博泰生物是本輪周期的“絕對王者”，518.33%漲幅背后，是其憑借ADC（抗體偶聯(lián)藥物）平臺，將核心管線以百億美元級的總價授權給全球制藥巨頭默沙東。

該案例證明了：不需要在中國內卷，只要技術夠硬（Best-in-Class or first-in-Class），就能賺全球的錢 。

同樣，康方生物166.72%的漲幅，主要是依靠依沃西單抗頭對頭擊敗“藥王”K藥的數(shù)據(jù)，讓它成為中國Biotech的代表。

信達生物則是通過PD-1的穩(wěn)健現(xiàn)金流和減肥藥（瑪仕度肽）等后續(xù)管線的梯隊建設，成功轉型為具備自我造血能力的綜合性藥企（Biopharma），擺脫了Biotech的脆弱性。

這些企業(yè)的崛起標志著中國醫(yī)藥進入了“硬核兌現(xiàn)期”：只有真正能把藥賣向全球，且數(shù)據(jù)能打贏跨國巨頭的企業(yè)，才能獲得溢價 。

緊接其后的，是細分賽道的Alpha。

醫(yī)線Insight發(fā)現(xiàn)，即使在下跌的板塊中，也有極少數(shù)“逆勢增長者”。

比如在藥明系整體承壓的背景下，藥明合聯(lián)暴漲 113.36%。邏輯很簡單：泛泛的代工過剩，但ADC這種高難度、高技術門檻的代工依然稀缺。它做的是全球更優(yōu)的ADC代工 。

作為“舊王”代表，恒瑞醫(yī)藥上漲56.48%，它的逆勢回升證明了，摒棄集采仿制藥包袱，堅定轉型創(chuàng)新藥的傳統(tǒng)巨頭，依然能憑借強大的商業(yè)化能力和現(xiàn)金流，在K型曲線中站上潮頭。

另一方面，在器械板塊普跌時，魚躍醫(yī)療逆勢上漲28.75%。它避開了醫(yī)保集采的鋒芒，直接面向C端老齡化需求（制氧機、血壓計），邏輯更接近剛需消費品。

在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療普跌90%的慘狀下，醫(yī)脈通上漲 24.94%。因為它不做燒錢的“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”，而是做醫(yī)生的“精準營銷工具”，賺藥企營銷費用的錢，商業(yè)模式清晰且毛利高。

道路依然崎嶇：對“新王”們的冷峻拷問

2023-2025的“大分流”雖然篩選出了強者，但這些“新王”的前路依然布滿荊棘。當下，依然有三個巨大的痛點懸在整個行業(yè)頭頂。

第一，“借船出?！钡碾[憂：License-out是解藥還是毒藥？ 

當整個行業(yè)為科倫博泰、康方生物的巨額License-out（授權交易）歡呼，但這本質上是一種“賣青苗”的生意。

將核心權益賣給MNC，雖然換來了首付款，但也意味著把長期的銷售利潤大頭拱手讓人。

同時，如果MNC戰(zhàn)略調整，或者臨床數(shù)據(jù)出現(xiàn)微小瑕疵，MNC一旦“退貨”，對創(chuàng)新藥企的打擊往往是毀滅性的，不僅意味著收入斷崖，更會給產品打上“被棄用”的負面標簽。

所以，醫(yī)線Insight認為，License-out只能是階段性的“回血”手段，真正的終局依然是建立全球化的直銷能力。

第二，ADC賽道的“PD-1式”內卷：歷史的教訓被遺忘了嗎？

藥明合聯(lián)的暴漲和科倫博泰的成功，引發(fā)了全行業(yè)對ADC的瘋狂追逐。現(xiàn)在的ADC賽道，像極了5年前的PD-1賽道。所有人都往這里擠，HER2、TROP2、CLDN18.2等熱門靶點上，已經擠滿了數(shù)十家中國醫(yī)療企業(yè)。

資本市場對“同質化創(chuàng)新”的容忍度已經降為零。一旦賽道擁擠，不僅國內價格戰(zhàn)不可避免，海外MNC的選擇權也會增加，License-out的價格會被壓低。

所以，如果不解決源頭創(chuàng)新（新靶點、新連接子技術）的問題，ADC很快會變成下一個紅海。

第三，一級市場的“冰河期”尚未解凍：創(chuàng)新的源頭在枯竭。

雖然二級市場上頭部企業(yè)受到了追捧，但對于90%的初創(chuàng)企業(yè)來說，寒冬遠未結束。

一是過去支撐中國醫(yī)療創(chuàng)新的主力——美元基金大幅撤退，導致早期融資極其困難。

二是滯后效應?，F(xiàn)在License-out的輝煌是5-8年前投資種下的果實。而現(xiàn)在的投資枯竭，將在后續(xù)的5年后顯現(xiàn)影響——屆時可能出現(xiàn)創(chuàng)新藥上市數(shù)量的斷崖式下跌。行業(yè)生態(tài)的破壞，修復需要更長的時間。

所以，如果沒有一級市場的活水注入，沒有從License-out向獨立出海的進化，沒有解決同質化內卷的機制，K線向上的部分將難以長期維持。

總結

復盤2023-2025這三年，是痛苦的，也是必要的。

這三年，中國醫(yī)療行業(yè)完成了一次徹底的洗牌。曾經依靠“買賽道”“做大規(guī)?！薄爸vPPT”就能躺贏的日子結束了。

那個“閉眼買醫(yī)療”的時代，那個屬于CXO、消費醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的躺贏時代，已經逐漸遠去 。

未來的贏家畫像已經非常清晰，無論是做藥、做器械還是做服務，門檻只有三條：

①具備全球權益：你的產品必須能出海。

②占領獨特生態(tài)位：要么像科倫博泰一樣做全球瘋搶的ADC，要么像醫(yī)脈通一樣做垂直互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的工具生意 。

③具備造血能力：現(xiàn)金流比利潤更重要，利潤比收入更重要。

需要意識到，K型分化并非簡單的優(yōu)勝劣汰，而是一場行業(yè)深度洗牌的進行時。未來，在整體經濟變化、賽道邏輯重估后，K線會發(fā)生周期波動。

不過，這個過程中有一個確定不變的核心演變趨勢是，那些在全球版圖上，用硬核技術定義“中國創(chuàng)造”，把根扎進臨床剛需里的企業(yè)，將真正穿越周期。

附：3年間中國醫(yī)療上市公司漲跌幅（前復權）情況