文丨讀懂財經

一位失業(yè)多年的基金經理，碰上一款治療糖尿病的創(chuàng)新藥，會擦出怎樣的火花？

答案是，創(chuàng)造一家百億級別的公司。這是仁會生物的故事。

2011年底，賦閑在家的資本大佬桑會慶以1.96億元的價格，買下了糖尿病治療藥物“誼生泰”；2014年，桑會慶帶領仁會生物登陸新三板，掛牌期間公司累計融資近7億元，市值一度超過80億。這還不算什么。

十多年賭一藥，桑會慶終于要等來自己在資本市場的高光時刻。仁會生物科創(chuàng)板IPO申請已提交注冊，若成功上市估值將超過120億。

魔幻的是，支撐仁會生物暴富神話的，不是“誼生泰”天賦異稟，而是創(chuàng)新藥大時代的瘋狂。

一份20多頁的PPT，幾個光鮮的海歸博士，一張唬人的產品管線圖，便可作價幾個億。這樣的故事，在過去幾年并不少見。雖然，這些創(chuàng)新藥大多只是me-too水平，甚至是me-worse水平。

某種程度上，“誼生泰”也是如此。與同類藥物相比，“誼生泰”用藥注射過于頻繁，每天需要三次。而同類藥物基本能做到每天一次，甚至每周一次。

體驗不如其他產品，價格也沒有優(yōu)勢，這導致“誼生泰”上市3年來，銷量平平。擺在仁會生物面前的現實難題是，一款“誼生泰”，能否撐起百億市值？

當然，這不僅是仁會生物的難題，也是大多數創(chuàng)新藥企們即將要面臨的現實。以前那種窮經皓首研究，并指望單個爆款藥物可以扭轉藥企命運的時代正在落幕。殘酷的考驗就要開始了。

/ 01 /不想搞創(chuàng)新藥的老板，不是牛X的基金經理

在醫(yī)藥界，基金經理跨界創(chuàng)業(yè)的故事并不算少。海外巨頭基因泰克便是由基金經理成立。

原因不難理解，創(chuàng)新藥公司前期沒有收入，不斷融資是生存的前提。融資需要講故事，而這是基金經理最擅長不過的事情。

本文故事的主角，同樣是一位在中國資本市場“赫赫有名”的基金經理——桑會慶。

1994年至1996年，桑會慶任南方證券基金管理部職員；1996年至2000年，任中國經濟開發(fā)信托投資公司證券部交易部經理；此后長達12年時間內，桑會慶被傳言因“市場禁入”而賦閑在家。

中經開，資本市場的老人不會陌生。1995年“327國債期貨事件”一舉奠定其在證券市場的“地位”，此外還有銀廣夏造假、長虹轉配股上市疑云、東方電子欺詐案……

有興趣的投資者可以百度，重溫一下資本權貴倒塌的故事，順便重溫當年桑會慶在東方電子一案的“戰(zhàn)績”。

而根據《中華工商時報》報道，桑會慶是東方電子股票操縱背后的操盤手。中經開老總的辯護律師更稱，桑會慶個人大約掙了2億多。

如果辯方律師所言屬實，桑會慶2000年初身家便過億。直到2012年，自首的桑會慶，被北京市人民檢察院認定為不是直接責任人，決定不起訴。

而在此之前，賦閑多年的桑會慶已經拿出1.96億元，買下了在上海聯合產權交易所掛牌的華誼生物。

大佬看中的，是華誼生物在研產品貝那魯肽。貝那魯肽學名是重組人胰高血糖素類多肽-1(GLP-1)(通用名“貝那魯肽注射液”，商品名“誼生泰”)，主要用于二型糖尿病的治療。

全球糖尿病市場規(guī)模近千億美金，一旦出現一個重磅產品，就將成為不折不扣的“印鈔機”。而“GLP-1”及其類似物，便有這個潛力。

GLP-1是人胰高血糖素基因分泌的一種蛋白質，這種蛋白質可以起到促進人體胰島素的分泌和，從而達到降低血糖的功效。

GLP-1不僅降糖效果顯著，還有不易發(fā)生低血糖風險、降低體重指標改善血脂水平等優(yōu)勢。包括禮來、諾和諾德等海外巨頭，早已在該領域布局。

而華誼生物，也是全球最早開展GLP-1類藥物研究的幾家企業(yè)之一，2000年便開始立項研究貝那魯肽項目；2010年6月，完成三期臨床實驗；2011年5月，向國家藥監(jiān)局遞交了“貝那魯肽”凍干粉針的生產注冊申請。

從進度來看，華誼生物并沒有落后國外大廠太多。彼時，阿斯利康剛剛獲批兩年，諾和諾德的利拉魯肽也才剛剛獲批。

與海外巨頭同步競爭，這樣一款產品要想獲得資本市場的認可，或許不會太難。這幾乎是一個明牌的“賭局”。

資本市場浸淫多年的桑會慶，豪擲2億上了賭桌。收購華誼生物后，他將其更名為仁會生物，并等待新的機會，2014年8月11日，在新三板大牛市正在醞釀之際，成功將公司送上新三板。

仁會生物神奇的資本之旅，就此開始。

/ 02 /從新三板到科創(chuàng)板，融資近40億、估值超100億

雖然早在2011年5月便遞交注冊申請，但直到2016年12月，仁會生物的貝納魯肽才最終獲批。不過，這并沒有妨礙公司在新三板大放異彩。

掛牌后不到半個月，仁會生物便以25元/股的價格，成功融資3250萬元，投后估值達23.14億元。而當時，其新藥還未獲批，收入為“0”。

這也算不得什么稀罕事，畢竟它有新藥上市“印鈔機”的預期。而且，由于審批加速等一系列政策推動的因素，國內創(chuàng)新藥市場迎來發(fā)展良機。2015年以來，大量資本聞風而動。

Wind數據顯示，2015年—2019年，國內一級市場創(chuàng)新藥企業(yè)融資額接近500億元，其中2018年融資額便超200億元。

資本熱情高漲，各路海歸博士創(chuàng)辦的創(chuàng)新藥企，也如雨后春筍般冒了出來。在資本的追捧下，這類還只有在研“管線”、沒有收入的初創(chuàng)藥企都倍受青睞，更不用說當時身處新三板大牛市的仁會生物了。

2014年12月15日，在完成第一輪融資不到2個月后，仁會生物再次以25元/股的價格，成功募資9792.5萬元。

相比一級市場，二級市場更加火爆。2015年4月，仁會生物股價一度超過70元(不復權)，市值超80億元。

這是什么水平？作為對比，港股上市公司聯邦制藥(HK:03933)，彼時已經擁有人胰島素，其甘精胰島素也上市在即。加上其它產品，聯邦制藥2015年收入77億港幣，凈利潤1.1億港幣，市值也不過80億港幣。

而就在2011年底，華誼生物整體作價不過2億元，3年時間估值翻了40倍。

此后，市場轉冷，在新三板蹉跎幾年的桑會慶，不想止步于此。他又等來一大歷史機遇。港股放開未盈利企業(yè)上市限制，科創(chuàng)板注冊制大幕拉開，像仁會生物這樣未盈利的創(chuàng)新藥企上市已經沒有障礙，二級市場變現通道徹底打通。

2019年9月1日，仁會生物開始接受上市輔導?；贗PO預期，9月底，公司成功在熊市中融到2.59億元。至此，其在新三板定增融資總額接近7億元。

當然，仁會生物也沒有讓股東們失望，今年7月31日，成功通過科創(chuàng)板發(fā)審會。公司計劃募資30億元，IPO發(fā)行價格為52.31元/股，若成功登陸科創(chuàng)板，其市值將超過120億元。而年初，公司停牌前總市值僅在60億元左右。

根據招股書，桑會慶個人直接間接持有仁會生物超過70%的股份，按照發(fā)行價，其持股市值超過80億元。相比2011年底的2億投資，9年時間，翻了40倍。

不得不說，大佬眼光毒辣。

只不過，支撐仁會生物百億市值的，是創(chuàng)新藥黃金時代的瘋狂，并非“貝那魯肽”上市后的銷售表現有多么亮眼。

數字不會說謊。貝那魯肽2016年獲批上市后，2017-2020年6月末，仁會生物總收入1.04億元，總虧損8.12億元。

至于何時能夠盈利？面對上交所的追問，公司也說不清。

/ 03 /出生決定命運，“貝那魯肽”翻盤不易

歷經16年，貝那魯肽終于拿到上市批件。但相比諾和諾德的利拉魯肽收入過百億的超級重磅產品，貝那魯肽卻有點“賣不動”。

2019年，仁會生物收入為5687萬元。今年上半年，受疫情影響，其收入更是只有607萬元，同比下滑80%。

說好的“印鈔機”呢？雖說有新藥上市產品導入期較長的原因存在，但貝那魯肽想要翻盤，卻沒那么容易。

原因很簡單，產品競爭力不夠。

相比競品，“用藥注射過于頻繁”是貝那魯肽最大的劣勢。作為一款控制血糖的藥物，貝那魯肽每天需要注射3次。也就是患者每次用餐，都需要通過貝那魯肽來控制血糖含量。

那么，同類產品的使用頻率又是什么樣子呢？阿斯利康2009年上市的艾塞那肽，雖然與貝那魯肽一樣都為短效藥，但艾塞那肽一天只需要注射兩次；2011年上市的利拉魯肽，則是每天只需藥注射一次。

因為一天3針，有患者甚至將貝那魯肽稱作“縫紉機”。一般病人是否能夠忍受這一點，顯然要打個問號。

更要命的是，貝那魯肽注射頻次過高的問題，在出生的那一刻便已決定。仁會生物引以為傲的是，貝那魯肽是“全球第一款也是唯一一款全人源 GLP-1 類藥物”。

所謂全人源，就是該藥物和人體產生的GLP-1氨基酸序列完全一致。

與人體產生的GLP-1完全相同，所以貝那魯肽與天然的GLP-1一樣，會很快被人體內的酶降解——天然的GLP-1半衰期只有3—5分鐘。也正因此，貝那魯肽需要每天注射三次。

作用時間過短，不具有成藥性，這也是為什么海外巨頭都沒有選擇天然的GLP-1作為開發(fā)對象，而是通過各種“改造技術”，開發(fā)GLP-1類似物，以延長“藥效”。

減輕糖尿病患者的用藥痛苦，一直是各大醫(yī)藥公司的追求，也是它們業(yè)績增長的源泉。禮來2014年獲批的度拉那肽，由于一周一次注射的便攜性以及非劣效于利拉魯肽的結果，上市后銷售額便迅速增長。

而諾和諾德，也早已推出了一周注射一次的索瑪魯肽。另外，每日一次的索馬魯肽口服版，也已正式推出。

貝那魯肽用藥體驗差，價格方面也沒有優(yōu)勢。

當前，禮來一周一針的度拉那肽月治療費為1680元，諾和諾德一天一針的利拉魯肽月治療費為1230元，而仁會生物一天三針的貝那魯肽，月治療費也達到1680元。

對比之下，你也不難理解，為什么貝那魯肽上市3年后，表現仍如此一般。

長久來看，仁會生物并非毫無轉機。轉機便是開發(fā)更具競爭力的長效產品，但是產品臨床和批準時間至少需要5年。目前來看，這也不是它的選擇，公司其他涉及糖尿病領域的藥品，尚處于臨床前研究階段。

那么，仁會生物能否通過降價換量來爭奪市場呢？也不容易。

目前，我國超過6億人月收入僅1000元，要讓他們拿出超過1000元的費用治療糖尿病不太現實。以價換量不失為一種辦法。

但讀懂君要提醒的是，糖尿病市場競爭已經非常激烈。盡管胰島素與“GLP-1”此消彼長，但國內“GLP-1”領域也即將是紅海一片。

一方面，利拉魯肽、利司那肽已納入醫(yī)保，另一方面，艾塞那肽及利拉魯肽制劑的專利到期，仿制藥接下來會大量上市。目前，進入臨床階段的利拉魯肽類似藥已超過10款，艾塞那肽類似藥則有8款。并且，GLP-1類似物的創(chuàng)新藥也超過10款。

且不論市場今后的競爭激烈程度，大量類似藥上市，也為集采創(chuàng)造了有利條件。集采之后，藥品價格降幅如何，想必不用讀懂君多說。

對于仁會生物來說，未來的挑戰(zhàn)顯而易見。

/ 04 /仁會生物的挑戰(zhàn)：百億市值VS“貝那魯肽”

一個尷尬的事實是，十幾年過去了，仁會生物當前能拿出手的，只有貝那魯肽。

根據招股書，仁會生物目前僅有貝那魯肽獲批，而進入臨床階段的適應癥，同樣還是基于貝那魯肽。

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GLP-1能夠延緩胃排空，降低人的攝食欲望，因此可以充當減肥藥使用。仁會生物也在開發(fā)這一適應癥。

但貝那魯肽在糖尿病領域的困境，在減肥藥領域也不可避免。其他GLP-1類似物同樣也在開發(fā)減肥適應癥。

目前，已經進入臨床三期的適用于肥胖癥的利拉魯肽類似物已經有兩款：

江蘇萬邦生化醫(yī)藥集團的利拉魯肽注射液，今年3月26日開始三期臨床；杭州九源基因工程有限公司的利拉魯肽注射液，今年6月11日進入三期臨床。

北京亦莊國際蛋白藥物技術有限公司與杭州先為達生物科技有限公司合作開發(fā)的利拉魯肽注射液，也于去年9月獲得了“肥胖臨床許可”。

除此之外，諾和諾德的索瑪魯肽、鴻運華寧（杭州）生物醫(yī)藥有限公司的重組GLP-1單抗以及信達生物的GLP-1/GCGR雙激動劑注射用IBI362等更為先進的藥物，也都已經處于臨床階段。

仁會生物是時候給市場一個說法了，一個貝那魯肽真能支撐起公司百億市值？

實際上，這不僅是仁會生物的“困境”，也是不少創(chuàng)新藥企要面臨的問題。

過去幾年，創(chuàng)新藥大時代的際遇，讓市場瘋狂。不少藥企創(chuàng)始人自信滿滿，仿佛只要開發(fā)一個品種，就能坐等收錢。而資本的狂熱，讓大批研發(fā)管線還處于臨床前的藥物，都能獲得非常不錯的估值。

隨著時間的推移，小部分創(chuàng)新藥逐步進入商業(yè)化時期。這也意味著，這些當紅藥企們，要通過銷售額來證明自己。

亦或，被證偽。

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網址: 創(chuàng)新藥泡沫縮影：一款“神藥”，撐起仁會生物百億估值 http://www.gysdgmq.cn/newsview565893.html